一、CPU的内部结构与工作原理
CPU是Central Processing Unit—中央处理器的缩写，它由运算器和控制器组成，CPU的内部结构可分为控制单元，逻辑单元和 存储单元三大部分。
CPU的工作原理就像一个工厂对产品的加工过程：进入工厂的原料(指令)，经过物资分配部门(控制 单元)的调度分配，被送往生产线(逻辑运算单元)，生产出成品(处理后的数据)后，再存储在仓库( 存储器)中，最后等着拿到市场上去卖(交由应用程序使用)。
二、CPU的相关技术参数
1.主频
主频也叫时钟频率，单位是MHz，用来表示CPU的运算速度。CPU的主频＝外频×倍频系数。很多人以 为认为CPU的主频指的是CPU运行的速度，实际上这个认识是很片面的。CPU的主频表示在CPU内数字 脉冲信号震荡的速度，与CPU实际的运算能力是没有直接关系的。
当然，主频和实际的运算速度是有关的，但是目前还没有一个确定的公式能够实现两者之间的数值 关系，而且CPU的运算速度还要看CPU的流水线的各方面的性能指标。由于主频并不直接代表运算速 度，所以在一定情况下，很可能会出现主频较高的CPU实际运算速度较低的现象。因此主频仅仅是 CPU性能表现的一个方面，而不代表CPU的整体性能。
2.外频
外频是CPU的基准频率，单位也是MHz。外频是CPU与主板之间同步运行的速度，而且目前的绝大部分 电脑系统中外频也是内存与主板之间的同步运行的速度，在这种方式下，可以理解为CPU的外频直接 与内存相连通，实现两者间的同步运行状态。外频与前端总线(FSB)频率很容易被混为一谈，下面的 前端总线介绍我们谈谈两者的区别。
3.前端总线(FSB)频率
前端总线(FSB)频率(即总线频率)是直接影响CPU与内存直接数据交换速度。由于数据传输最大带宽 取决于所有同时传输的数据的宽度和传输频率，即数据带宽＝(总线频率×数据带宽)/8。
外频与前端总线(FSB)频率的区别：前端总线的速度指的是数据传输的速度，外频是CPU与主板之间 同步运行的速度。也就是说，100MHz外频特指数字脉冲信号在每秒钟震荡一千万次；而100MHz前端 总线指的是每秒钟CPU可接受的数据传输量是100MHz×64bit÷ 8Byte/bit=800MB/s。
4.倍频系数
倍频系数是指CPU主频与外频之间的相对比例关系。在相同的外频下，倍频越高CPU的频率也越高。 但实际上，在相同外频的前提下，高倍频的 CPU本身意义并不大。这是因为CPU与系统之间数据传输 速度是有限的，一味追求高倍频而得到高主频的CPU就会出现明显的“瓶颈”效应—CPU从系统中得 到数据的极限速度不能够满足CPU运算的速度。
5.缓存
缓存是指可以进行高速数据交换的存储器，它先于内存与CPU交换数据，因此速度很快。L1 Cache( 一级缓存)是CPU第一层高速缓存。内置的L1高速缓存的容量和结构对CPU的性能影响较大，不过高速 缓冲存储器均由静态RAM组成，结构较复杂，在CPU管芯面积不能太大的情况下，L1级高速缓存的容 量不可能做得太大。一般L1缓存的容量通常在32—256KB.
L2 Cache(二级缓存)是CPU的第二层高速缓存，分内部和外部两种芯片。内部的芯片二级缓存运行 速度与主频相同，而外部的二级缓存则只有主频的一半。L2高速缓存容量也会影响CPU的性能，原则 是越大越好，现在家庭用CPU容量最大的是512KB，而服务器和工作站上用CPU的L2高速缓存更高达 1MB-3MB,双核的L2 1MB-3MB*2。
6.CPU扩展指令集
CPU扩展指令集指的是CPU增加的多媒体或者是3D处理指令，这些扩展指令可以提高CPU处理多媒体和 3D图形的能力。著名的有MMX(多媒体扩展指令)、SSE(因特网数据流单指令扩展)和3DNow!指令集。
7.CPU内核和I/O工作电压
从586CPU开始，CPU的工作电压分为内核电压和I/O电压两种。其中内核电压的大小是根据CPU的生产 工艺而定，一般制作工艺越小，内核工作电压越低；I/O电压一般都在1.6~3V。低电压能解决耗电过 大和发热过高的问题。
8.制造工艺
指在硅材料上生产CPU时内部各元器材的连接线宽度，一般用微米表示。微米值越小制作工艺越先进 ，CPU可以达到的频率越高，集成的晶体管就可以更多。目前Intel的P4和AMD的XP都已经达到了0.13 微米的制造工艺，今年达到0.065微米的制作工艺。
下图是用WCPUID测试CPU得出的关于某款CPU的各种参数。我们可以看到这款CPU的信息：
cndefu 回复于：2007-09-22 11:08:59
第一部分为处理器的类型，其中Processor(处理器)为AMD Athlon XP CPU；Platform(封裝)是 Scoket 462插脚；Vendor String(厂商)为AMD；Family、Model、Stepping ID组成系列号，可以用来识别 CPU的型号； Name String(名称)为AMD的Athlon系列CPU。
第二部分为处理器的频率参数。其中Internal Clock即CPU的主频，可以看到这款CPU的主频为 2079.54MHz,即 2.0G；System Bus即前端总线，这款为332.73，并非标准的前端总线，因此是超了外频的CPU；System Clock即外 频，即为 166.36MHz，是超了外频的CPU； Multiplier即倍频，这款CPU的倍频为12.5。
第三部分为处理器的缓存情况。L1 I-Cache：L1 I-缓存，这款CPU为64k；L1 D-Cache：L1 D-缓存 ，同样为 64K；L2 Cache：L2 缓存，这款CPU的L2 缓存达到256K；L2 Speed：L2 速度，和CPU的主频一样。
第四部分为处理器所支持的多媒体扩展指令集，可以看到这款CPU所支持的指令集有MMX、MMX+、SSE 、3DNOW！、3DNOW！+，但是不支持SSE2指令。
9.指令集
(1)X86指令集
要知道什么是指令集还要从当今的X86架构的CPU说起。X86指令集是Intel为其第一块16位CPU (i8086)专门开发的， IBM1981年推出的世界第一台PC机中的CPU—i8088(i8086简化版)使用的也是 X86指令，同时电脑中为提高浮点数据处理能力而增加了 X87芯片，以后就将X86指令集和X87指令集 统称为X86指令集。
虽然随着CPU技术的不断发展，Intel陆续研制出更新型的i80386、i80486直到今天的四核系列，但 为了保证电脑能继续运行以往开发的各类应用程序以保护和继承丰富的软件资源，所以Intel公司所 生产的所有CPU仍然继续使用X86指令集，所以它的CPU仍属于X86系列。由于 Intel X86系列及其兼容CPU都使用X86指令集，所以就形成了今天庞大的X86系列及兼容CPU阵容。
(2)RISC指令集
RISC指令集是以后高性能CPU的发展方向。它与传统的CISC(复杂指令集)相对。相比而言，RISC的指 令格式统一，种类比较少，寻址方式也比复杂指令集少。当然处理速度就提高很多了。而且RISC指 令集还兼容原来的X86指令集。
10.字长
电脑技术中对CPU在单位时间内(同一时间)能一次处理的二进制数的位数叫字长。所以能处理字长为 8位数据的CPU通常就叫8位的CPU。同理 32位的CPU就能在单位时间内处理字长为32位的二进制数据。 当前的CPU都是32位的CPU，但是字长的最佳是CPU发展的一个趋势。AMD未来将推出64位的CPU- Atlon64。未来必然是64位CPU的天下。
11.IA-32、IA-64架构
IA是Intel Architecture(英特尔体系结构)的英语缩写，IA-32或IA-64是指符合英特尔结构字长为32或64位的 CPU，其他公司所生产的与Intel产品相兼容的CPU也包括在这一范畴。当前市场上所有的X86系列CPU 仍属IA-32架构。AMD推出 Athlon64是IA-64架构的CPU。
12.流水线与超流水线
流水线(pipeline)是Intel首次在486芯片中开始使用的。流水线的工作方式就象工业生产上的装配 流水线。在CPU中由5—6个不同功能的电路单元组成一条指令处理流水线，然后将一条X86指令分成5 —6步后再由这些电路单元分别执行，这样就能实现在一个CPU时钟周期完成一条指令，因此提高CPU 的运算速度。
超流水线(superpiplined)是指某型CPU内部的流水线超过通常的5—6步以上，例如Pentium pro的流水线就长达14步。将流水线设计的步(级)越长，其完成一条指令的速度越快，因此才能适应 工作主频更高的CPU。但是流水线过长也带来了一定副作用，很可能会出现主频较高的CPU实际运算 速度较低的现象，Intel的奔腾4就出现了这种情况，虽然它的主频可以高达1.4G以上，但其运算性 能却远远比不上 AMD 1.2G的速龙甚至奔腾III。
13.封装形式
CPU封装是采用特定的材料将CPU芯片或CPU模块固化在其中以防损坏的保护措施，一般必须在封装后 CPU才能交付用户使用。CPU的封装方式取决于CPU安装形式和器件集成设计，从大的分类来看通常采 用Socket插座进行安装的CPU使用PGA(栅格阵列)方式封装，而采用Slot x 槽安装的CPU则全部采用SEC(单边接插盒)的形式封装。现在还有PLGA(Plastic Land Grid Array) 、OLGA (Organic Land Grid Array)等封装技术。由于市场竞争日益激烈，目前CPU封装技术的发展方向以节约成本为主。
32和64的区别
CPU : 什么是64位技术
64位技术：这里的64位技术是相对于32位而言的，这个位数指的是CPU GPRs（General-Purpose Registers，通用寄存器）的数据宽度为64位，64位指令集就是运行64位数据的指令，也就是说处理 器一次可以运行64bit数据。64bit处理器并非现在才有的，在高端的RISC（Reduced Instruction Set Computing，精简指令集计算机）很早就有64bit处理器了，比如SUN公司的 UltraSparc Ⅲ、IBM公司的POWER5、HP公司的Alpha等。
64bit计算主要有两大优点：可以进行更大范围的整数运算；可以支持更大的内存。不能因为数字上 的变化，而简单的认为64bit处理器的性能是32bit处理器性能的两倍。实际上在32bit应用下， 32bit处理器的性能甚至会更强，即使是64bit处理器，目前情况下也是在32bit应用下性能更强。所 以要认清64bit处理器的优势，但不可迷信64bit。
要实现真正意义上的64位计算，光有64位的处理器是不行的，还必须得有64位的操作系统以及64位 的应用软件才行，三者缺一不可，缺少其中任何一种要素都是无法实现64位计算的。目前，在64位 处理器方面，Intel和AMD两大处理器厂商都发布了多个系列多种规格的64位处理器；而在操作系统 和应用软件方面，目前的情况不容乐观。因为真正适合于个人使用的64位操作系统现在就只有 Windows XP X64，服务器版 Windows 2003 serverR2本身也只是一个过渡性质的64位操作系统，在Windows Vista在真正64位系统，服务器版: Windows Server (Code Name "Longhorn")发布以后Windows 2003 server R2就将被淘汰 ,而且Windows XP X64, Windows 2003 serverR2本身也不太完善，易用性不高，一个明显的例子就是各种硬件设备的驱动程序很不完善， 而且现在64位的应用软件还基本还相对少，确实硬件厂商和软件厂商也不愿意去为一个过渡性质的 操作系统编写驱动程序和应用软件。所以要想实现真正的64位计算，只用Windows Vista,服务版代新的系统发布。
目前主流CPU使用的64位技术主要有AMD公司的AMD64位技术、Intel公司的EM64T技术、和Intel公司 的IA-64技术。其中IA-64是Intel独立开发，不兼容现在的传统的32位计算机，仅用于Itanium（安 腾）以及后续产品Itanium 2，一般用户不会涉及到，因此这里仅对AMD64位技术和Intel的EM64T技术做一下简单介绍。
AMD64位技术X86-64：
AMD64的位技术是在原始32位X86指令集的基础上加入了X86-64扩展64位X86指令集，使这款芯片在硬 件上兼容原来的32位X86 软件，并同时支持X86-64的扩展64位计算，使得这款芯片成为真正的64位 X86芯片。这是一个真正的64位的标准，X86-64具有64位的寻址能力。
X86-64新增的几组CPU寄存器将提供更快的执行效率。寄存器是CPU内部用来创建和储存CPU运算结果 和其它运算结果的地方。标准的32 -bit x86架构包括8个通用寄存器（GPR），AMD在X86-64中又增加了8组（R8-R9），将寄存器的数目提高 到了16组。X86-64 寄存器默认位64-bit。还增加了8组128-bit XMM寄存器（也叫SSE寄存器，XMM8-XMM15），将能给单指令多数据流技术（SIMD）运算提供更多的 空间，这些128位的寄存器将提供在矢量和标量计算模式下进行128位双精度处理，为3D建模、矢量 分析和虚拟现实的实现提供了硬件基础。通过提供了更多的寄存器，按照X86-64标准生产的CPU可以 更有效的处理数据，可以在一个时钟周期中传输更多的信息。
要实现真正意义上的64位计算，光有64位的处理器还是不行的，还必须得有64位的操作系统以及64 位的应用软件才行，三者缺一不可，缺少其中任何一种要素都是无法实现64位计算的,
简单来说: 64位的内存寻址比32位的大了好多,是以tb计算的,而32位知有几gb的内存寻址,指令集每 秒责行的数据会比32位的强大好多,当然前提是要在64位系统的配合下,加上64 位的软件 注:1024gb=1tb
实际上目前情况下在32bit应用下，32bit处理器的性能甚至会更强，即使是64bit处理器，目前情况 下也是在32bit应用下性能更强,
什么是双核处理器？
所谓双核心处理器，简单地说就是在一块CPU基板上集成两个处理器核心，并通过并行总线将各处理 器核心连接起来。双核心并不是一个新概念，而只是CMP(Chip Multi Processors，单芯片多处理器)中最基本、最简单、最容易实现的一种类型。其实在RISC处理器领域 ，双核心甚至多核心都早已经实现。CMP最早是由美国斯坦福大学提出的，其思想是在一块芯片内实 现SMP(Symmetrical Multi- Processing，对称多处理)架构，且并行执行不同的进程。早在上个世纪末，惠普和IBM就已 经提出双核处理器的可行性设计。IBM在2001年就推出了基于双核心的POWER4处理器，随后是Sun和 惠普公司，都先后推出了基于双核架构的UltraSPARC以及PA-RISC芯片，但此时双核心处理器架构还 都是在高端的RISC领域，直到前不久Intel和AMD相继推出自己的双核心处理器，双核心才真正走入 了主流的X86领域。
Intel双核心处理器的简介
Intel目前的桌面平台双核心处理器代号为Smithfield，基本上可以简单看作是把两个Pentium 4所采用的Prescott核心整合在同一个处理器内部，两个核心共享前端总线，每个核心都拥有独立的 1MB二级缓存，两个核心加起来一共拥有2MB，但这显然与 Pentium 4 6XX系列处理器的2MB缓存不同。但由于处理器中的两个内核都拥有独立的缓存，因此必须保证每个 物理内核的缓存信息必须保持一致，否则就会出现运算错误。例如在系统的内存数据区记录着A＝1 ；如果第一个处理器内核对此数据区进行读写操作，并且改写为A＝0，那么第二个处理器内核的缓 存也必须进行更新，把A更新为0，否则的话，在以后的操作中数据就会出错。这样一个过程就是缓 存数据的一致性，也就是说双核心处理器需要"仲裁器"来作协调。针对这个问题，Intel 将这个协调工作交给了北桥芯片(MCH或GMCH)：两个核心需要同步更新处理器内缓存的数据时，需要 通过前端总线再通过北桥作更新。虽然缓存的数据并不巨大，但由于需要通过北桥作出处理，无疑 会带来一定的延迟，核心之间的通信就会变得缓慢，这将大大影响处理器性能的发挥。
Intel目前的桌面平台双核心处理器产品分为Pentium D和Pentium Extreme Edition(Pentium EE)两 大系列，Pentium D与Pentium EE都采用0.065微米制程，LGA775接口；它们最主要的区别就是Pentium EE支持超线程 技术，而Pentium D则不支持超线程技术，也就是说在打开超线程技术的情况下Pentium EE将被操作系统识别为四颗处 理器。
AMD双核心处理器的简介
AMD目前的桌面平台双核心处理器代号为Toledo和Manchester，基本上可以简单看作是把两个Athlon 64所采用的 Venice核心整合在同一个处理器内部，每个核心都拥有独立的512KB或1MB二级缓存，两 个核心共享Hyper Transport，从架构上来说相对于目前的Athlon 64架构并没有任何改变。但与Intel的双核心处理器 不同的是，由于AMD的Athlon 64处理器内部整和了内存控制器，而且在当初Athlon 64设计时就为双核心做了考虑，但是仍然需要 仲裁器来保证其缓存数据的一致性。AMD在此采用了SRQ (System Request Queue，系统请求队列)技术，在工作的时候每一个核心都将其请求放在SRQ中，当获得资源 之后请求将会被送往相应的执行核心，所以其缓存数据的一致性不需要通过北桥芯片，直接在处理 器内部就可以完成。与Intel的双核心处理器相比，其优点是缓存数据延迟得以大大降低。
AMD目前的桌面平台双核心处理器是Athlon 64 X2，其型号按照PR值分为3800+至4800+等几种，同样 采用0.09微米制程，Socket 939接口，支持1GHz的Hyper Transport，当然也都支持双通道DDR内存技术。
由于AMD双核心处理器的仲裁器是在CPU内部而不是在北桥芯片上，所以在主板芯片组的选择上要比 Intel双核心处理器要宽松得多，甚至可以说与主板芯片组无关。理论上来说，任何Socket 939的主板通过更新BIOS都可以支持Athlon 64 X2。对普通消费者而言，这样可以保护已有的投资， 而不必象Intel双核心处理器那样需要同时升级主板。
双核和单核的区别
双核处理器是说两个处理核心被集成到了一块芯片上了，但即使说是双核，在处理性能上也是有很 大差别的，因为这要看那两个处理核心的构架方式。比如最初的双核是相互独立的，分用缓存，两 个处理核心之间不能实现相互的信息的共享，相对来说处理性能并不是很高，但现在最新的双核心 处理器是共用缓存的，两个处理核心之间能够实现信息交流，处理能力和速度要好的多，他的处理 频率也不可以与现在单核的处理器做简单的相比，比如双核的2.4G与单核的 2.8G相比，双核的2.4G 的处理能力要强的多;即是一个CPU拥有两个CPU的性能，可这样简单理解。
多核体系结构和超线程技术（HT Technology）有何区别？
超线程技术只使用单核，更有效地利用现有执行资源来更好地启用线程，而多核功能提供两套完整 的执行资源来提高计算能力。在基于英特尔多核处理器的系统上运行时，任何拥有超线程技术的应 用程序都会提供卓越的性能。相应地，用户能够利用很多现有的应用程序，这些程序已经为早期英 特尔处理器到多核处理器的过渡在台式机、笔记本电脑和服务器处理器产品系列方面做好了双线程 优化。
多核处理器的基本原理
多核处理器运用功率和频率之间的基本关系原理。通 过将多个内核整合在一起，每个内核能够在较 低的频 率下运行，从而各个单内核的功耗下降而且分摊到多 个内核上。由此得到的结果就是性能大幅超过单核处 理器。以下图表基于我们在实验室中使用常见 工作负 载所得到的实验结果，这些数据充分表现了该技术的 主要优势：以主频升降为主导的性能提升和降低的关系
Friday, October 5, 2007
Wednesday, October 3, 2007
谢国忠私募基金首押有色金属
http://www.sina.com.cn 2007年09月01日 19:38 华夏时报
谢国忠承认：“中国大多数的矿石企业只是注重了开采，而不注重加工，如果好好加工，矿石的价格将增值好几倍。”他指出，中国的工业化和城市化推动了对有色金属的强劲需求，这一态势可能要延续20年的时间。
8月28日，“谢国忠私募首笔投资买入有色金属股”的消息成为人们津津乐道的新闻。作为前摩根士丹利首席经济学家，谢国忠所到之处总会引起不同于别人的反响。
无独有偶，《华夏时报》记者8月27日对湖南衡山林峰矿石粉厂(下称林峰矿石粉厂)采访时得知，不久前谢国忠曾亲自考察过湖南矿石地区，亲眼目睹了很多矿石厂在未经提炼的情况下，以几百块钱一吨的价格卖掉矿石。而在国际市场，经过加工过的矿石往往能卖到几千美元一吨。
悬殊的价差自然引起了谢国忠的兴趣，也就不难理解他所操盘的私募基金罗赛塔石碑资本公司首次出手，便以有色金属为目标了。
瞄上中国天然
据报道，谢国忠买入的是在纳斯达克上市的中国天然资源有限公司(下称中国天然)的股份。根据中国天然发布的公开信息显示，在向投资者出售的普通股和认股权证中，谢国忠管理的“罗赛塔石碑资本公司”是认购者之一。
公开资料显示，2004年12月9日，在英属维尔京群岛注册的中国天然，完成系列收购合并后，成功借壳上市。去年2月3日，中国天然从飞尚集团收购了飞尚矿业控股公司。
据记者了解，中国天然在完成与飞尚集团和飞尚矿业之间的股权交易之后，飞尚集团持有中国天然86.4%的股权。“飞尚集团旗下的飞尚矿业拥有安徽两处采矿权，包括铁矿和锌矿。”
成功借壳上市后，中国天然的股价从4美元飙升到21美元，飞尚集团的财富由此骤增1亿多美元。
据了解，飞尚集团董事长李非列曾对外宣称，将逐渐从
资本市场转为实业经营，主要集中在锌、铁、铜、金、银等矿山资源以及港口行业等有色金属资源领域。到2005年底，飞尚集团控制的上市公司高达5家，总资产11.3亿美元，年销售额高达18亿美元，净利润约5亿美元。
公开资料显示，飞尚集团在A股市场控股和参股了鑫科材料(15.45,0.03,0.19%)、芜湖港(13.52,-0.01,-0.07%)、东百集团(21.38,0.38,1.81%)和新大洲4家上市公司，在内蒙古、新疆、安徽、湖南和江西等地拥有矿产探采权，探明储量包括铜140万吨、铅锌400万吨、黄金300吨、白银8000吨、膨润土5000万吨。
“相对而言，谢国忠入股的中国天然，正是飞尚集团整合有色金属矿产资源的资本平台。”中国政法大学刘纪鹏教授说。
“罗赛塔石碑资本不同于私募基金，私募基金的管理人是靠收取管理费来赚钱，基金的股东购买的是该基金的股份，而在私募基金具体的项目投资当中没有参与谈判的可能。”谢国忠说。
今年8月初，谢国忠曾表示：“稳定的传统产业，成了杠杆收购的目标。”对此，谢身边的一位人士透露，谢很早就看上了矿石这样的传统企业，只是时间尚未成熟。
短缺的有色金属
“在中国，有色金属的确短缺。”刘纪鹏强调。据了解，目前中国的矿产资源，相当分散。像湖南一带，矿山开采和加工技术相当落后，同时有色金属一般不加工，每吨价格在300元以内就卖掉。
与外国矿石企业相比，中国的矿石生存机会前景广阔。基于此，在中国天然的身上，谢国忠看到了希望。“中国天然具有整合矿石行业的能力。”这是谢国忠的愿望。
据了解，目前国内矿业公司普遍遭遇技术、管理等瓶颈制约。与谢国忠所见略同的还有麦格里银行，8月23日，其对外表示“对中国的矿业充满着兴趣”。
面对这个将要迎来的竞争格局，谢国忠抢先一步。谢国忠承认：“中国大多数的矿石企业只是注重了开采，而不注重加工，如果好好加工，矿石的价格将增值好几倍。”
对此，相关人士称：“谢国忠很可能会在湖南搞一个大型的加工企业，来完善有色金属的加工。”
谢国忠指出，中国的工业化和城市化推动了对有色金属的强劲需求，这一态势可能要延续20年的时间。虽然中国矿业的格局非常零散，但谢国忠相信，中国天然有望成为一个成功的整合者。
谢国忠承认：“中国大多数的矿石企业只是注重了开采，而不注重加工，如果好好加工，矿石的价格将增值好几倍。”他指出，中国的工业化和城市化推动了对有色金属的强劲需求，这一态势可能要延续20年的时间。
8月28日，“谢国忠私募首笔投资买入有色金属股”的消息成为人们津津乐道的新闻。作为前摩根士丹利首席经济学家，谢国忠所到之处总会引起不同于别人的反响。
无独有偶，《华夏时报》记者8月27日对湖南衡山林峰矿石粉厂(下称林峰矿石粉厂)采访时得知，不久前谢国忠曾亲自考察过湖南矿石地区，亲眼目睹了很多矿石厂在未经提炼的情况下，以几百块钱一吨的价格卖掉矿石。而在国际市场，经过加工过的矿石往往能卖到几千美元一吨。
悬殊的价差自然引起了谢国忠的兴趣，也就不难理解他所操盘的私募基金罗赛塔石碑资本公司首次出手，便以有色金属为目标了。
瞄上中国天然
据报道，谢国忠买入的是在纳斯达克上市的中国天然资源有限公司(下称中国天然)的股份。根据中国天然发布的公开信息显示，在向投资者出售的普通股和认股权证中，谢国忠管理的“罗赛塔石碑资本公司”是认购者之一。
公开资料显示，2004年12月9日，在英属维尔京群岛注册的中国天然，完成系列收购合并后，成功借壳上市。去年2月3日，中国天然从飞尚集团收购了飞尚矿业控股公司。
据记者了解，中国天然在完成与飞尚集团和飞尚矿业之间的股权交易之后，飞尚集团持有中国天然86.4%的股权。“飞尚集团旗下的飞尚矿业拥有安徽两处采矿权，包括铁矿和锌矿。”
成功借壳上市后，中国天然的股价从4美元飙升到21美元，飞尚集团的财富由此骤增1亿多美元。
据了解，飞尚集团董事长李非列曾对外宣称，将逐渐从
资本市场转为实业经营，主要集中在锌、铁、铜、金、银等矿山资源以及港口行业等有色金属资源领域。到2005年底，飞尚集团控制的上市公司高达5家，总资产11.3亿美元，年销售额高达18亿美元，净利润约5亿美元。
公开资料显示，飞尚集团在A股市场控股和参股了鑫科材料(15.45,0.03,0.19%)、芜湖港(13.52,-0.01,-0.07%)、东百集团(21.38,0.38,1.81%)和新大洲4家上市公司，在内蒙古、新疆、安徽、湖南和江西等地拥有矿产探采权，探明储量包括铜140万吨、铅锌400万吨、黄金300吨、白银8000吨、膨润土5000万吨。
“相对而言，谢国忠入股的中国天然，正是飞尚集团整合有色金属矿产资源的资本平台。”中国政法大学刘纪鹏教授说。
“罗赛塔石碑资本不同于私募基金，私募基金的管理人是靠收取管理费来赚钱，基金的股东购买的是该基金的股份，而在私募基金具体的项目投资当中没有参与谈判的可能。”谢国忠说。
今年8月初，谢国忠曾表示：“稳定的传统产业，成了杠杆收购的目标。”对此，谢身边的一位人士透露，谢很早就看上了矿石这样的传统企业，只是时间尚未成熟。
短缺的有色金属
“在中国，有色金属的确短缺。”刘纪鹏强调。据了解，目前中国的矿产资源，相当分散。像湖南一带，矿山开采和加工技术相当落后，同时有色金属一般不加工，每吨价格在300元以内就卖掉。
与外国矿石企业相比，中国的矿石生存机会前景广阔。基于此，在中国天然的身上，谢国忠看到了希望。“中国天然具有整合矿石行业的能力。”这是谢国忠的愿望。
据了解，目前国内矿业公司普遍遭遇技术、管理等瓶颈制约。与谢国忠所见略同的还有麦格里银行，8月23日，其对外表示“对中国的矿业充满着兴趣”。
面对这个将要迎来的竞争格局，谢国忠抢先一步。谢国忠承认：“中国大多数的矿石企业只是注重了开采，而不注重加工，如果好好加工，矿石的价格将增值好几倍。”
对此，相关人士称：“谢国忠很可能会在湖南搞一个大型的加工企业，来完善有色金属的加工。”
谢国忠指出，中国的工业化和城市化推动了对有色金属的强劲需求，这一态势可能要延续20年的时间。虽然中国矿业的格局非常零散，但谢国忠相信，中国天然有望成为一个成功的整合者。
美联储彻底转变之后
谢国忠《财经》杂志 [2007-09-30]
随着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债
随着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债
【网络版专稿·冷眼观市/《财经》杂志专栏作家 谢国忠】在对降息压力做出一个月时间的抵抗后，伯南克领导的美联储终于彻底转变，于9月18日宣布将美国联邦基金利率调低50个基点，降至4.75％。
这一举动顿时惊动了市场，因为此前预计降息幅度仅为25个基点。而且，在此决定公布后的声明中，美联储不再强调通货膨胀危机，而显得更加重视次贷危机对经济增长的风险。在接下来的几个月乃至数年内，这一转变对美国及全球经济形势都将产生深远影响。
从美联储声明来看，基准利率很可能在2008年初降至4％。这会产生两个显而易见的后果，一是美国通货膨胀会更高，二是美元进一步贬值。
中国泡沫将扩张
美联储降息的副产品之一，是中国经济中的泡沫将会加速膨胀。一方面，中国已处于相当可观的泡沫之中，目前高估的资产价值可能已与GDP总额相当。为了减缓泡沫扩张，中国必须使存款利率高于通胀率，这意味着未来加息200到300个基点。另一方面，美联储正在降息，预示着更多热钱会流入中国。两方面因素结合，将进一步扩大泡沫并加剧通货膨胀。
中国面临的状况和东南亚15年前的情况非常相似。上世纪90年代初，美联储为避免“储贷协会危机”带来的房地产泡沫破裂，大举降低利率。当时，东南亚也出现了通货膨胀，房地产泡沫初显，而且也是固定汇率制度。美联储降息导致东南亚经济体中贷款猛增，泡沫大幅扩张，终于在1997年破裂。
很多人认为，当时东南亚国家应将货币大幅升值，以防泡沫扩张。对此我不敢苟同。日元在1985年“广场协议”后升值近一番，也未能防止资产泡沫产生。如果东南亚国家货币升值，可能会引发更多的投机交易。因为升值会使投资者感到乐观，从而导致更多热钱流入。
中国无法从东南亚或日本那里汲取到简单的经验教训。事实上，似乎尚无一个国家在类似情况下成功地阻止过泡沫的发生。中国可能不得不通过行政干预这样的非传统手段来控制泡沫扩张。
首先，中国必须大规模迅速开发低成本住房。房产泡沫的一个主要支撑因素，是大众对房价超出自己承受能力的恐惧。在这种恐惧驱使下，很多人会无视自己的承受能力和房价来购房。而当人们确信市场中总有他们买得起的住房时，房产需求就会变得理性。
其次，中国需要为热钱流入增设屏障。例如，警惕高报出口价、低报进口价等典型的热钱流入途径。此外，房地产公司海外IPO对中国来说并无意义，它将外资引入经济中最热的、泡沫性的部门，完全违背了中国的国家利益，应予停止。
中国能避免东南亚和日本走过的泡沫之路吗？我并不乐观。目前的泡沫中包含着巨大的利益，极难停止其扩张。既得利益者往往是那些有影响力的人，他们可以阻止有效调控政策的实施。我怀疑，泡沫可能会在未来几年大幅扩张。即便北京奥运会后有所调整，泡沫仍会复苏并变得更大，其规模甚至完全可能超过日本当年。
美国通货膨胀难免
说回伯南克，他为什么改变心意呢？这是因为，任何个人都难以与众人为敌。如果伯南克一意孤行，整个华尔街、国会山上的政客和次级房贷贷款者们都不会同意。四年后他任期结束，这些人将不再支持他。他可能丢掉工作，不得不告别丰厚的演讲费和出版自传的百万美元合同，回到普林斯顿教书——但，至于为通货膨胀沦落到那般田地吗？谁能为通货膨胀说话？谁又会为抗通胀勇士颁发勋章呢？
近年美国年通胀率约为2％，仍然较为温和。但这只是暂时现象。正如格林斯潘最近所说，伯南克这届美联储面对的通胀局面与格老在任时不尽相同。对此，我总结出四点区别。
第一，通货膨胀前景更趋于上升而非下降。格林斯潘在位的年代，是以全球化和信息技术的发展引发通胀不断下降为标志的。这两种因素降低了劳动力对资本的谈判能力。美国制造企业将工厂先后转移到东南亚国家和中国，以降低劳动力成本。这种外包生产，对美国国内的劳动力市场无异于一股逆风。
信息技术能在以资本替代劳动力的同时提高生产效率。在以服务为中心的经济下，它彻底革新了以往规模最大而生产效率最低的零售业部门。大型零售商的兴起，可能是零售业在过去一个世纪内最重大的创新，它使生产者和消费者之间的配送成本大为降低。通过使用信息技术，单独一家企业就可以管理跨越国界的大宗物流业务。随着配送渠道集中于大型零售商，它们对众多零散制造商的出厂价具备了越来越强的议价能力。而配送成本减少和产品出厂价降低都使通货膨胀走低。
外包生产和信息技术改变了就业和工资的关系。这涉及到所谓“非加速通货膨胀失业率（NAIRU）”，即失业率低于NAIRU时，工资将加速上升，迫使生产者提高价格，将增加的成本传递出去。而当企业有了诸如工厂外迁或以电脑代替劳动力等其他选择时，企业就占据了更强势的地位，可以抵抗提高工资的压力， NAIRU就会降低。这让美联储即使在紧缩的劳动力市场条件下也能保持低利率。
全球化和信息技术带来的利益大部分已经被吸收。消费品制造工厂已遍布世界，信息技术也已融入生产、配送等各个环节。由这两方面带来的生产率提高将相当有限，且会很缓慢。从历史上看，目前美国4.6％的失业率是较低的，即便失业在今后经济趋缓条件下略有抬高，工资上涨压力仍可能由于不断上升的NAIRU而保持高水平。
另一个相关因素是生产率增长的放缓。全球化和信息技术减少了对劳动力的需求，并使美国劳动力向生产率更高的行业流动。这种劳动力转移正是美国生产率在1996年至2006年间得以增长1％的重要原因。而当全球化和信息技术的收益被消化后，生产率增长就将放缓。
NAIRU上升与生产率增长放缓结合起来，对央行就意味着一场通货膨胀噩梦。它会严重制约央行运用货币政策刺激需求的能力。即便在经济放缓、失业率上升的情况下，通胀压力仍可能增强。
第二，全球经济正在经历持续上升的通货膨胀。格林斯潘在位时，新兴经济体始终处于危机之中，如20世纪80年代拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、 1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机等。它们对美国经济产生了通货紧缩型的冲击，严重降低了石油等的价格，且新兴经济体当时通过货币贬值来促进出口，美国进口价格总体上也被降低。
新兴经济体今日的状况完全相反。经过数年贸易顺差积累，它们拥有了大量资金，流动性过剩导致其资产市场迅速上升，进而刺激了国内需求。由于它们已经预留出上万亿美元以防不测，因此即便对美国的出口减缓，其国计民生仍可维持，哪怕出口减少也不会降低出口价格。事实上，新兴经济体不断上升的内需占据了更多产能，以致需要提高出口价格。这样，在目前美国经济衰退的情况下，美国进口价格将不再下降。
第三，美元从2002年的峰值已下跌了20％。不过，美国通胀压力尚未被完全吸收。如果美联储大规模降息，就会弱化美元币值，并进一步增加通胀压力。但由于美国需求巨大，能对供应商形成压力，美国进口价格并未完全体现出美元的弱势地位。例如，一些中国出口商因担心失去美国客户，就通过牺牲产品质量来压低价格。而当产品质量问题浮出水面后，美国进口价格水平终将上升。随着美联储降息，美元今后会继续贬值，从而加剧通胀压力。
第四，大宗商品价格保持在高水平。信贷危机本应使美国经济衰退，导致大宗商品需求减少，从而降低其价格，但大宗商品价格反而上升了。我相信，原因在于流动性由信贷市场转向了大宗商品市场。这解释了最近这两个市场间的反常关系。
今天的美国经济中，惟一能降低通胀压力的因素是信贷危机引起的消费需求减弱。当需求疲软时，零售商往往降价促销，因为他们需要及时清仓。这是目前通胀率看似温和的原因所在。但当存货售罄，零售商将减少进货，就不用再降价了。
卖出美国国债此其时
不过，通货膨胀稍高一点，对美国真的有什么危害吗？从某种意义上说，通胀高一点，对美国是有好处的。
外国投资者持有的美国金融资产价值已超过美国GDP，如此庞大的规模，很大程度要归功于华尔街的营销技巧。当然，其中很大部分是已经贬值的次级债证券化产品。而通货膨胀的上升、美元的贬值，将构成投资者的另一项损失。
通货膨胀的受益者，是在次贷危机中真实债务下降的美国抵押贷款者，以及以股票形式投资于次级债证券化产品的对冲基金。次贷危机发生后，一些对冲基金迅速陷入破产，但如果通货膨胀能挽救房主，尚存的对冲基金就走运了。
目前最关键的问题是：谁来收拾危机的残局？美国家庭与非盈利组织持有的房产价值，在2007年二季度达到了GDP的168％，而历史平均水平约为 100％。在之前的房产泡沫中，这一比例从未超过140％。如果需要三年时间使市场正常化，而每年名义GDP增长6％（包括2％的实际增长率和4％的通胀率），房产价格仍需下降30％，才能使其价值回复到100％GDP的水平。4％的通胀率是无法挽救美国抵押贷款者的。美联储可能得容忍更高的，甚至两位数的通货膨胀率。
我曾预测2006年，美国经济2008年会经历一次衰退，并将连续三年出现温和滞胀，即2％的增长率与3％的通胀率并存。目前看来，2008年发生衰退仍是可能的。由于住房市场过于庞大，短期内很难恢复，因此滞胀会比我预期的更严重。通胀率很可能达到5％，而且不排除达到上世纪70年代两位数水平的可能。
在封闭经济中，通货膨胀就是一场财富再分配的零和博弈。收益固定的投资者受损，而借款者获利。由于美国对外负债非常庞大，通货膨胀（至少是其中不可预期的部分）就可为美国经济增值。它确实能鼓励美联储容忍更高的通胀。不过，为什么美联储不干脆彻底放任通胀，让所有外债都灰飞烟灭呢？
这是因为，外国投资者可能会看出苗头，并立刻出售所有证券，而这将引起美国债券市场崩溃，给美国经济带来灾难。所以，只有当外国投资者蒙在鼓里时，通胀才能使美国获益。
你可能已经明白我的结论——如果你手里有美国债券，就要把它们卖掉。否则，美联储会牺牲你的利益来拯救面临倒闭的美国房产拥有者。我的预感是，美国通胀率明年会上升到4％，此后还会更高。
外国投资者持有美国国债的40％，其中大多数投资者为各国央行，它们现在就该出售手里的债券。而这会让国债收益率飙升，从而抵消美联储降息的影响。到时，美联储可能不得不改变政策，以安抚外国投资者的不满。而若人们如羔羊般乖乖等待，那就活该被宰割了。
随着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债
随着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债
【网络版专稿·冷眼观市/《财经》杂志专栏作家 谢国忠】在对降息压力做出一个月时间的抵抗后，伯南克领导的美联储终于彻底转变，于9月18日宣布将美国联邦基金利率调低50个基点，降至4.75％。
这一举动顿时惊动了市场，因为此前预计降息幅度仅为25个基点。而且，在此决定公布后的声明中，美联储不再强调通货膨胀危机，而显得更加重视次贷危机对经济增长的风险。在接下来的几个月乃至数年内，这一转变对美国及全球经济形势都将产生深远影响。
从美联储声明来看，基准利率很可能在2008年初降至4％。这会产生两个显而易见的后果，一是美国通货膨胀会更高，二是美元进一步贬值。
中国泡沫将扩张
美联储降息的副产品之一，是中国经济中的泡沫将会加速膨胀。一方面，中国已处于相当可观的泡沫之中，目前高估的资产价值可能已与GDP总额相当。为了减缓泡沫扩张，中国必须使存款利率高于通胀率，这意味着未来加息200到300个基点。另一方面，美联储正在降息，预示着更多热钱会流入中国。两方面因素结合，将进一步扩大泡沫并加剧通货膨胀。
中国面临的状况和东南亚15年前的情况非常相似。上世纪90年代初，美联储为避免“储贷协会危机”带来的房地产泡沫破裂，大举降低利率。当时，东南亚也出现了通货膨胀，房地产泡沫初显，而且也是固定汇率制度。美联储降息导致东南亚经济体中贷款猛增，泡沫大幅扩张，终于在1997年破裂。
很多人认为，当时东南亚国家应将货币大幅升值，以防泡沫扩张。对此我不敢苟同。日元在1985年“广场协议”后升值近一番，也未能防止资产泡沫产生。如果东南亚国家货币升值，可能会引发更多的投机交易。因为升值会使投资者感到乐观，从而导致更多热钱流入。
中国无法从东南亚或日本那里汲取到简单的经验教训。事实上，似乎尚无一个国家在类似情况下成功地阻止过泡沫的发生。中国可能不得不通过行政干预这样的非传统手段来控制泡沫扩张。
首先，中国必须大规模迅速开发低成本住房。房产泡沫的一个主要支撑因素，是大众对房价超出自己承受能力的恐惧。在这种恐惧驱使下，很多人会无视自己的承受能力和房价来购房。而当人们确信市场中总有他们买得起的住房时，房产需求就会变得理性。
其次，中国需要为热钱流入增设屏障。例如，警惕高报出口价、低报进口价等典型的热钱流入途径。此外，房地产公司海外IPO对中国来说并无意义，它将外资引入经济中最热的、泡沫性的部门，完全违背了中国的国家利益，应予停止。
中国能避免东南亚和日本走过的泡沫之路吗？我并不乐观。目前的泡沫中包含着巨大的利益，极难停止其扩张。既得利益者往往是那些有影响力的人，他们可以阻止有效调控政策的实施。我怀疑，泡沫可能会在未来几年大幅扩张。即便北京奥运会后有所调整，泡沫仍会复苏并变得更大，其规模甚至完全可能超过日本当年。
美国通货膨胀难免
说回伯南克，他为什么改变心意呢？这是因为，任何个人都难以与众人为敌。如果伯南克一意孤行，整个华尔街、国会山上的政客和次级房贷贷款者们都不会同意。四年后他任期结束，这些人将不再支持他。他可能丢掉工作，不得不告别丰厚的演讲费和出版自传的百万美元合同，回到普林斯顿教书——但，至于为通货膨胀沦落到那般田地吗？谁能为通货膨胀说话？谁又会为抗通胀勇士颁发勋章呢？
近年美国年通胀率约为2％，仍然较为温和。但这只是暂时现象。正如格林斯潘最近所说，伯南克这届美联储面对的通胀局面与格老在任时不尽相同。对此，我总结出四点区别。
第一，通货膨胀前景更趋于上升而非下降。格林斯潘在位的年代，是以全球化和信息技术的发展引发通胀不断下降为标志的。这两种因素降低了劳动力对资本的谈判能力。美国制造企业将工厂先后转移到东南亚国家和中国，以降低劳动力成本。这种外包生产，对美国国内的劳动力市场无异于一股逆风。
信息技术能在以资本替代劳动力的同时提高生产效率。在以服务为中心的经济下，它彻底革新了以往规模最大而生产效率最低的零售业部门。大型零售商的兴起，可能是零售业在过去一个世纪内最重大的创新，它使生产者和消费者之间的配送成本大为降低。通过使用信息技术，单独一家企业就可以管理跨越国界的大宗物流业务。随着配送渠道集中于大型零售商，它们对众多零散制造商的出厂价具备了越来越强的议价能力。而配送成本减少和产品出厂价降低都使通货膨胀走低。
外包生产和信息技术改变了就业和工资的关系。这涉及到所谓“非加速通货膨胀失业率（NAIRU）”，即失业率低于NAIRU时，工资将加速上升，迫使生产者提高价格，将增加的成本传递出去。而当企业有了诸如工厂外迁或以电脑代替劳动力等其他选择时，企业就占据了更强势的地位，可以抵抗提高工资的压力， NAIRU就会降低。这让美联储即使在紧缩的劳动力市场条件下也能保持低利率。
全球化和信息技术带来的利益大部分已经被吸收。消费品制造工厂已遍布世界，信息技术也已融入生产、配送等各个环节。由这两方面带来的生产率提高将相当有限，且会很缓慢。从历史上看，目前美国4.6％的失业率是较低的，即便失业在今后经济趋缓条件下略有抬高，工资上涨压力仍可能由于不断上升的NAIRU而保持高水平。
另一个相关因素是生产率增长的放缓。全球化和信息技术减少了对劳动力的需求，并使美国劳动力向生产率更高的行业流动。这种劳动力转移正是美国生产率在1996年至2006年间得以增长1％的重要原因。而当全球化和信息技术的收益被消化后，生产率增长就将放缓。
NAIRU上升与生产率增长放缓结合起来，对央行就意味着一场通货膨胀噩梦。它会严重制约央行运用货币政策刺激需求的能力。即便在经济放缓、失业率上升的情况下，通胀压力仍可能增强。
第二，全球经济正在经历持续上升的通货膨胀。格林斯潘在位时，新兴经济体始终处于危机之中，如20世纪80年代拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、 1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机等。它们对美国经济产生了通货紧缩型的冲击，严重降低了石油等的价格，且新兴经济体当时通过货币贬值来促进出口，美国进口价格总体上也被降低。
新兴经济体今日的状况完全相反。经过数年贸易顺差积累，它们拥有了大量资金，流动性过剩导致其资产市场迅速上升，进而刺激了国内需求。由于它们已经预留出上万亿美元以防不测，因此即便对美国的出口减缓，其国计民生仍可维持，哪怕出口减少也不会降低出口价格。事实上，新兴经济体不断上升的内需占据了更多产能，以致需要提高出口价格。这样，在目前美国经济衰退的情况下，美国进口价格将不再下降。
第三，美元从2002年的峰值已下跌了20％。不过，美国通胀压力尚未被完全吸收。如果美联储大规模降息，就会弱化美元币值，并进一步增加通胀压力。但由于美国需求巨大，能对供应商形成压力，美国进口价格并未完全体现出美元的弱势地位。例如，一些中国出口商因担心失去美国客户，就通过牺牲产品质量来压低价格。而当产品质量问题浮出水面后，美国进口价格水平终将上升。随着美联储降息，美元今后会继续贬值，从而加剧通胀压力。
第四，大宗商品价格保持在高水平。信贷危机本应使美国经济衰退，导致大宗商品需求减少，从而降低其价格，但大宗商品价格反而上升了。我相信，原因在于流动性由信贷市场转向了大宗商品市场。这解释了最近这两个市场间的反常关系。
今天的美国经济中，惟一能降低通胀压力的因素是信贷危机引起的消费需求减弱。当需求疲软时，零售商往往降价促销，因为他们需要及时清仓。这是目前通胀率看似温和的原因所在。但当存货售罄，零售商将减少进货，就不用再降价了。
卖出美国国债此其时
不过，通货膨胀稍高一点，对美国真的有什么危害吗？从某种意义上说，通胀高一点，对美国是有好处的。
外国投资者持有的美国金融资产价值已超过美国GDP，如此庞大的规模，很大程度要归功于华尔街的营销技巧。当然，其中很大部分是已经贬值的次级债证券化产品。而通货膨胀的上升、美元的贬值，将构成投资者的另一项损失。
通货膨胀的受益者，是在次贷危机中真实债务下降的美国抵押贷款者，以及以股票形式投资于次级债证券化产品的对冲基金。次贷危机发生后，一些对冲基金迅速陷入破产，但如果通货膨胀能挽救房主，尚存的对冲基金就走运了。
目前最关键的问题是：谁来收拾危机的残局？美国家庭与非盈利组织持有的房产价值，在2007年二季度达到了GDP的168％，而历史平均水平约为 100％。在之前的房产泡沫中，这一比例从未超过140％。如果需要三年时间使市场正常化，而每年名义GDP增长6％（包括2％的实际增长率和4％的通胀率），房产价格仍需下降30％，才能使其价值回复到100％GDP的水平。4％的通胀率是无法挽救美国抵押贷款者的。美联储可能得容忍更高的，甚至两位数的通货膨胀率。
我曾预测2006年，美国经济2008年会经历一次衰退，并将连续三年出现温和滞胀，即2％的增长率与3％的通胀率并存。目前看来，2008年发生衰退仍是可能的。由于住房市场过于庞大，短期内很难恢复，因此滞胀会比我预期的更严重。通胀率很可能达到5％，而且不排除达到上世纪70年代两位数水平的可能。
在封闭经济中，通货膨胀就是一场财富再分配的零和博弈。收益固定的投资者受损，而借款者获利。由于美国对外负债非常庞大，通货膨胀（至少是其中不可预期的部分）就可为美国经济增值。它确实能鼓励美联储容忍更高的通胀。不过，为什么美联储不干脆彻底放任通胀，让所有外债都灰飞烟灭呢？
这是因为，外国投资者可能会看出苗头，并立刻出售所有证券，而这将引起美国债券市场崩溃，给美国经济带来灾难。所以，只有当外国投资者蒙在鼓里时，通胀才能使美国获益。
你可能已经明白我的结论——如果你手里有美国债券，就要把它们卖掉。否则，美联储会牺牲你的利益来拯救面临倒闭的美国房产拥有者。我的预感是，美国通胀率明年会上升到4％，此后还会更高。
外国投资者持有美国国债的40％，其中大多数投资者为各国央行，它们现在就该出售手里的债券。而这会让国债收益率飙升，从而抵消美联储降息的影响。到时，美联储可能不得不改变政策，以安抚外国投资者的不满。而若人们如羔羊般乖乖等待，那就活该被宰割了。
谢国忠：中国制造业向何处大转移
http://www.sina.com.cn 2007年09月17日 09:34 《财经》杂志网络版
《财经》特约经济学家 谢国忠《财经》杂志
制造业成本上升之下，中国重工业仍有成本优势，正进入一个黄金时代；但不应任由轻工业转移出境，而要向内陆转移
制造业成本上升
由于通货膨胀和本币升值，中国制造业成本正在上升。目前，人民币对美元名义汇率大约以每年7%的速度升值，包括4%的名义汇率升值和3%的通货膨胀。
这一趋势可能导致：第一，出口价格上升(贸易条件改善)；第二，劳动生产率更高(进一步降低成本的潜力)；第三，经济增长减速。前两者在中国出现的可能性比较大。第三种情况通常是不受欢迎的，但在经济出现过热时也不是一件坏事。
最近几年里，中国面临的贸易条件颇为不利。原材料进口占中国总进口额的近三分之一，而CRB指数(美国商品研究局指数)几乎比2002年底翻了一番。出口价格方面，美国的进口统计数据显示，中国出口商品价格仅有轻微上涨，然而相对于过去几年价格节节下跌的情况，这已有里程碑式的意义。这种初显的出口价格上涨趋势，可能会在未来几个月中加强。
最近关于“中国制造”产品安全问题的争议，也和中国制造商面对成本压力采取的对策有关。中国的出口企业通常是一盘散沙，各自为战，而国外进口商则相对集中。很多出口商都只有一两个大客户，要么是大的零售商，要么是大品牌的拥有者。出口商显然为占据市场而不遗余力，所以任何来自客户的涨价要求都会使他们心惊，想方设法压价。这样，有的制造商就不得不采用更低廉的原材料、将产品缩水或省去工艺环节，以求降低成本。
我相信，西方进口商对这种情况其实心知肚明。很多分析师都注意到，最近两年中大型零售商提供的商品在材质和品质上都有下降趋势。因为这些大零售商都在试图削减成本，惟恐涨价毁了他们的形象。因此，他们对供应商的偷工减料也就睁只眼闭只眼了。
随着成本压力不断增加，这种以牺牲产品安全和质量来压低价格的做法终于招致大规模的产品召回。这一后果对于零售商和品牌企业来说都是严重的。他们在未来几年中可能官司缠身，付出巨大代价。高昂的诉讼成本会警醒他们，压榨中国制造商利润的行为具有很大风险。
几年前，我曾访问过一家为美国某知名大型零售商供货的台湾电缆企业。该美国零售商每年年底都会对五家供应商进行末位淘汰，所以每家企业都拼命削价以求自保。报价最高的供应商迟早会被炒掉，而美国零售商届时会找到一家新供应商，让他们今后继续彼此倾轧下去。不过，当中国和世界都面临通货膨胀压力时，这种策略便产生了产品质量恶化的后果。那些大零售商将面临的官司开支，可能比此前压榨到的利润还多。
最近几次产品质量事件令一些大型采购商有所醒悟，开始调整他们的采购方式，包括减少供应商数量，加强质量监管。不过，减少供应商数量将显著缩小采购商的议价余地，在某种程度上相当于放弃了压榨策略，买方不得不支付足够高的价格以保证产品质量。
目前的产品质量危机也引发出一个好结果，即中国制造商的定价变得更加可持续。这会提高中国出口产品的价格或改善贸易条件，从而有利于中国通过出口价格提升化解人民币实际汇率升值的成本。
重工业黄金时代
布鲁金斯学会最近的一篇文章认为，中国的全要素生产率(TFP)在1993年到2004年间，以每年平均4%的速度增长，而1987年至1983年间则为3.6%。TFP是衡量经济增长的标尺，意为在不增加劳动力或资本投入的情况下，一个经济体生产力的增长。
中国所面临的机遇，在于TFP增长在过去两年中再度加速，大约达到6%，而且升势还有望持续。这有利于中国消化人民币实际汇率升值的冲击。如果TFP每年再多增长2%(即达到8%)，就可部分抵消实际汇率每年7%的升值。
生产率加速的主要原因首先是重工业的起飞，其次是国内需求的规模效应。
一方面，劳动力向具有更高附加值的产业转移，就会带来TFP的上升。直观地说，当更多的人由制衣业转而生产制衣机器，他们就会创造更多的价值。当日本在20世纪70年代、韩国在80年代分别发生重工业起飞时，都经历过一段生产率高增长。
关于中国的重工业，举例来说，它正逐步发展最大的远洋船舶制造基地。从铁矿石、钢板到整船，中国创造的价值大约占最终产品价值的四分之三。而且比国内附加值高份额更重要的是，重工业工人的工资往往能达到轻工业的两倍。
中国重工业之所以迅速发展的原因之一，是在德国、日本、韩国这样的国家中，重工业工人的工资已达到中国的7倍到20倍。相比之下，中国轻工业出口产品的附加值通常只能占最终产品价值的二分之一，同时它还面临着印尼、越南这样工资水平更低国家的竞争。所以，中国的平均TFP 得以增长，主要源于那些高附加值重工业的扩张。
中国重工业正进入一个黄金时代。从各类机械制造业到汽车零件，其世界市场份额还不足以使重工业产品的价格接近中国的成本水平，所以中国企业仍有很大的增长潜力和利润空间。
不过，总有一天，这些产业都转移到中国这样的国家时，成本差异所产生的利润就会终结。届时，重工业将会进入一个增长缓慢、利润萎缩的时代。这大约是十年以后的事情。
另一方面，国内很多领域在需求上的扩张，已可保证相应行业实现最优化的规模经济。例如，城市购买力足以支撑一个规模庞大的房地产市场。
中国目前的城市化已经进入起飞阶段，城市化水平约为43%。通过农村与城市间的人口流动，这一水平可以在25年中达到75%。届时，农村人口的年龄结构较之城市人口将明显老化，且数量相对于城市进一步自然萎缩，城市化进程接近完成。城市人口规模会由今天的5.6亿翻一番。假定城市人口平均住房需求为20平方米，这就意味着新增住宅市场需求为112亿平方米。而现有城市人口对住房条件升级的要求，可能又会产生50亿平方米的需求。依此算来，20年到25年中，每年会产生6.5亿到8.2亿平方米的住宅需求。
住房市场增长的规模并不惊人，目前房地产的开发规模已经基本可以满足上述持续性的需求。价值红利的故事并非来自房地产业，而源自城市扩张给其他经济活动带来的规模效应。随着城市的发展，只要基础设施特别是轨道交通网络也相应发展，经济就会变得更有效率。更多的城市人口有助于实现更深入的劳动分工。由于规模效应，世界上的特大型城市人均收入大多比该国平均水平高50%-100%。随着中国出现越来越多的特大型城市，人们会从这一规模效应中获利更多。
这种城市扩张带来的高效率，可以在很多意想不到的地方表现出来。比如，送货上门服务在小城市可能难以为继，但在大城市就成为赚钱的行业。
城市化是提高国内需求效率最关键的因素。收入增长和规模经济带来的消费升级是另一个重要因素。白领阶层的壮大，支持了高附加值的国内产品和服务业的崛起。例如，职业装是一个巨大且快速增长的市场，其附加值比一般服装、鞋帽要高得多。很多此类产品都具备在全国范围内优化的条件。
轻工业应向内陆转移
生产率提高对中国应对人民币升值影响十分有利。但它对就业和收入分配问题却无能为力。日本和韩国重工业起飞时，劳动力市场接近充分就业。因此，向资本密集型行业的转型对他们有益无害。但是，中国还远未达到充分就业状态，向资本密集型行业的转型，会削弱处于社会底层的非技术劳动力的议价能力。而实际汇率的上升，也提高了人民币对外国产品的购买力，这对高收入群体有利。因此，这样的转换目前可能导致中国的不平等加剧。
所以，中国应当尽最大努力保护其劳动密集型的轻工业。一个好的出路是，把这些行业转移到像江西、安徽、湖南、湖北这样的内陆省份。内陆省份的土地和劳动力成本依然低廉，其生产成本可以和印尼和越南相抗衡。如果在国内有出路的话，很多广东企业还是不愿意迁到东南亚的。
但由于基础设施和运输条件的限制，迁往内陆省份的选择暂不现实。轻工业的利润空间有限，且对交货期高度敏感，如果货物在堵塞的高速公路上耽搁，就可能损失掉所有利润，这将是难以承受的。
中国应该建设一条经江西、湖南、湖北直达深圳盐田港(17.60,0.43,2.50%)的货运专线铁路，并在沿途的主要工业园区设置车站，完成远洋航运和铁路运输的无缝对接。沿海企业可以搬迁到内陆的工业园，一如坐落在港口附近一样运转。我与很多准备搬迁到越南的广东出口企业讨论过，他们都表示，如果建设这样一条铁路的想法真的能够实现，他们宁愿迁往内陆。
出口行业向内陆转移会给当地带来更多就业，这有利于缩小地区收入差距。目前的情况是，内陆省份向沿海省份输送劳动力，并依靠打工者寄回的工资发展当地经济。而如果通过就业机会的内移，当地经济会比在当前这种劳动力输出模式下更多地受益。其土地资源和基础设施会被更好地利用，此外，工人的消费支出还可以拉动当地的内需。
建设这样的铁路是十分经济的。2007年，中国的出口总额将超过1.2万亿美元，其中长江和珠江三角洲占了四分之三。如果2000亿美元的出口额转移到内陆，而承担双向运输的铁路收取1%的运费，那么每年20亿美元的运费就足以证明，花300亿美元修一条这样的铁路是合算的。当然，其实际成本可能不过为这一预算的三分之一。因此，这类工程有相当大的商业生存空间。
中国不应急于将轻工业转移出境。例如，家具制造业对中国来说就是一个理想的劳动密集型产业。它进口木材、出口家具，其在国内产生的附加值主要来自劳动力，这符合中国的比较优势。不过，由于家具出口的主要市场是美国，它就成为美国大量贸易赤字的贡献者，因而被美国某些机构视为对中国家具制造业实施惩罚的理由。
把家具制造业迁往越南，只会把美国对中国的部分贸易逆差转到越南，而除了让美国消费者支付更多钱买家具外，这样做并不能改变什么。而且也不能肯定，中美之间的贸易摩擦会因美国逆差缩减而得以缓解。一个基本的事实是，巨额的中美贸易逆差会长期存在，而针对单一行业的贸易政策不可能从根本上解决这一问题。
为了应对人民币实际汇率的升值，中国出口行业应该对其产品价值链进行升级。重工业起飞是一个伟大的进步。不过，中国不应该为此放弃轻工业。中国经济规模之大，足以兼顾二者的发展。大量投资于像连接内陆省份与海港的货运铁路专线这样的项目，将是明智的选择。-
《财经》特约经济学家 谢国忠《财经》杂志
制造业成本上升之下，中国重工业仍有成本优势，正进入一个黄金时代；但不应任由轻工业转移出境，而要向内陆转移
制造业成本上升
由于通货膨胀和本币升值，中国制造业成本正在上升。目前，人民币对美元名义汇率大约以每年7%的速度升值，包括4%的名义汇率升值和3%的通货膨胀。
这一趋势可能导致：第一，出口价格上升(贸易条件改善)；第二，劳动生产率更高(进一步降低成本的潜力)；第三，经济增长减速。前两者在中国出现的可能性比较大。第三种情况通常是不受欢迎的，但在经济出现过热时也不是一件坏事。
最近几年里，中国面临的贸易条件颇为不利。原材料进口占中国总进口额的近三分之一，而CRB指数(美国商品研究局指数)几乎比2002年底翻了一番。出口价格方面，美国的进口统计数据显示，中国出口商品价格仅有轻微上涨，然而相对于过去几年价格节节下跌的情况，这已有里程碑式的意义。这种初显的出口价格上涨趋势，可能会在未来几个月中加强。
最近关于“中国制造”产品安全问题的争议，也和中国制造商面对成本压力采取的对策有关。中国的出口企业通常是一盘散沙，各自为战，而国外进口商则相对集中。很多出口商都只有一两个大客户，要么是大的零售商，要么是大品牌的拥有者。出口商显然为占据市场而不遗余力，所以任何来自客户的涨价要求都会使他们心惊，想方设法压价。这样，有的制造商就不得不采用更低廉的原材料、将产品缩水或省去工艺环节，以求降低成本。
我相信，西方进口商对这种情况其实心知肚明。很多分析师都注意到，最近两年中大型零售商提供的商品在材质和品质上都有下降趋势。因为这些大零售商都在试图削减成本，惟恐涨价毁了他们的形象。因此，他们对供应商的偷工减料也就睁只眼闭只眼了。
随着成本压力不断增加，这种以牺牲产品安全和质量来压低价格的做法终于招致大规模的产品召回。这一后果对于零售商和品牌企业来说都是严重的。他们在未来几年中可能官司缠身，付出巨大代价。高昂的诉讼成本会警醒他们，压榨中国制造商利润的行为具有很大风险。
几年前，我曾访问过一家为美国某知名大型零售商供货的台湾电缆企业。该美国零售商每年年底都会对五家供应商进行末位淘汰，所以每家企业都拼命削价以求自保。报价最高的供应商迟早会被炒掉，而美国零售商届时会找到一家新供应商，让他们今后继续彼此倾轧下去。不过，当中国和世界都面临通货膨胀压力时，这种策略便产生了产品质量恶化的后果。那些大零售商将面临的官司开支，可能比此前压榨到的利润还多。
最近几次产品质量事件令一些大型采购商有所醒悟，开始调整他们的采购方式，包括减少供应商数量，加强质量监管。不过，减少供应商数量将显著缩小采购商的议价余地，在某种程度上相当于放弃了压榨策略，买方不得不支付足够高的价格以保证产品质量。
目前的产品质量危机也引发出一个好结果，即中国制造商的定价变得更加可持续。这会提高中国出口产品的价格或改善贸易条件，从而有利于中国通过出口价格提升化解人民币实际汇率升值的成本。
重工业黄金时代
布鲁金斯学会最近的一篇文章认为，中国的全要素生产率(TFP)在1993年到2004年间，以每年平均4%的速度增长，而1987年至1983年间则为3.6%。TFP是衡量经济增长的标尺，意为在不增加劳动力或资本投入的情况下，一个经济体生产力的增长。
中国所面临的机遇，在于TFP增长在过去两年中再度加速，大约达到6%，而且升势还有望持续。这有利于中国消化人民币实际汇率升值的冲击。如果TFP每年再多增长2%(即达到8%)，就可部分抵消实际汇率每年7%的升值。
生产率加速的主要原因首先是重工业的起飞，其次是国内需求的规模效应。
一方面，劳动力向具有更高附加值的产业转移，就会带来TFP的上升。直观地说，当更多的人由制衣业转而生产制衣机器，他们就会创造更多的价值。当日本在20世纪70年代、韩国在80年代分别发生重工业起飞时，都经历过一段生产率高增长。
关于中国的重工业，举例来说，它正逐步发展最大的远洋船舶制造基地。从铁矿石、钢板到整船，中国创造的价值大约占最终产品价值的四分之三。而且比国内附加值高份额更重要的是，重工业工人的工资往往能达到轻工业的两倍。
中国重工业之所以迅速发展的原因之一，是在德国、日本、韩国这样的国家中，重工业工人的工资已达到中国的7倍到20倍。相比之下，中国轻工业出口产品的附加值通常只能占最终产品价值的二分之一，同时它还面临着印尼、越南这样工资水平更低国家的竞争。所以，中国的平均TFP 得以增长，主要源于那些高附加值重工业的扩张。
中国重工业正进入一个黄金时代。从各类机械制造业到汽车零件，其世界市场份额还不足以使重工业产品的价格接近中国的成本水平，所以中国企业仍有很大的增长潜力和利润空间。
不过，总有一天，这些产业都转移到中国这样的国家时，成本差异所产生的利润就会终结。届时，重工业将会进入一个增长缓慢、利润萎缩的时代。这大约是十年以后的事情。
另一方面，国内很多领域在需求上的扩张，已可保证相应行业实现最优化的规模经济。例如，城市购买力足以支撑一个规模庞大的房地产市场。
中国目前的城市化已经进入起飞阶段，城市化水平约为43%。通过农村与城市间的人口流动，这一水平可以在25年中达到75%。届时，农村人口的年龄结构较之城市人口将明显老化，且数量相对于城市进一步自然萎缩，城市化进程接近完成。城市人口规模会由今天的5.6亿翻一番。假定城市人口平均住房需求为20平方米，这就意味着新增住宅市场需求为112亿平方米。而现有城市人口对住房条件升级的要求，可能又会产生50亿平方米的需求。依此算来，20年到25年中，每年会产生6.5亿到8.2亿平方米的住宅需求。
住房市场增长的规模并不惊人，目前房地产的开发规模已经基本可以满足上述持续性的需求。价值红利的故事并非来自房地产业，而源自城市扩张给其他经济活动带来的规模效应。随着城市的发展，只要基础设施特别是轨道交通网络也相应发展，经济就会变得更有效率。更多的城市人口有助于实现更深入的劳动分工。由于规模效应，世界上的特大型城市人均收入大多比该国平均水平高50%-100%。随着中国出现越来越多的特大型城市，人们会从这一规模效应中获利更多。
这种城市扩张带来的高效率，可以在很多意想不到的地方表现出来。比如，送货上门服务在小城市可能难以为继，但在大城市就成为赚钱的行业。
城市化是提高国内需求效率最关键的因素。收入增长和规模经济带来的消费升级是另一个重要因素。白领阶层的壮大，支持了高附加值的国内产品和服务业的崛起。例如，职业装是一个巨大且快速增长的市场，其附加值比一般服装、鞋帽要高得多。很多此类产品都具备在全国范围内优化的条件。
轻工业应向内陆转移
生产率提高对中国应对人民币升值影响十分有利。但它对就业和收入分配问题却无能为力。日本和韩国重工业起飞时，劳动力市场接近充分就业。因此，向资本密集型行业的转型对他们有益无害。但是，中国还远未达到充分就业状态，向资本密集型行业的转型，会削弱处于社会底层的非技术劳动力的议价能力。而实际汇率的上升，也提高了人民币对外国产品的购买力，这对高收入群体有利。因此，这样的转换目前可能导致中国的不平等加剧。
所以，中国应当尽最大努力保护其劳动密集型的轻工业。一个好的出路是，把这些行业转移到像江西、安徽、湖南、湖北这样的内陆省份。内陆省份的土地和劳动力成本依然低廉，其生产成本可以和印尼和越南相抗衡。如果在国内有出路的话，很多广东企业还是不愿意迁到东南亚的。
但由于基础设施和运输条件的限制，迁往内陆省份的选择暂不现实。轻工业的利润空间有限，且对交货期高度敏感，如果货物在堵塞的高速公路上耽搁，就可能损失掉所有利润，这将是难以承受的。
中国应该建设一条经江西、湖南、湖北直达深圳盐田港(17.60,0.43,2.50%)的货运专线铁路，并在沿途的主要工业园区设置车站，完成远洋航运和铁路运输的无缝对接。沿海企业可以搬迁到内陆的工业园，一如坐落在港口附近一样运转。我与很多准备搬迁到越南的广东出口企业讨论过，他们都表示，如果建设这样一条铁路的想法真的能够实现，他们宁愿迁往内陆。
出口行业向内陆转移会给当地带来更多就业，这有利于缩小地区收入差距。目前的情况是，内陆省份向沿海省份输送劳动力，并依靠打工者寄回的工资发展当地经济。而如果通过就业机会的内移，当地经济会比在当前这种劳动力输出模式下更多地受益。其土地资源和基础设施会被更好地利用，此外，工人的消费支出还可以拉动当地的内需。
建设这样的铁路是十分经济的。2007年，中国的出口总额将超过1.2万亿美元，其中长江和珠江三角洲占了四分之三。如果2000亿美元的出口额转移到内陆，而承担双向运输的铁路收取1%的运费，那么每年20亿美元的运费就足以证明，花300亿美元修一条这样的铁路是合算的。当然，其实际成本可能不过为这一预算的三分之一。因此，这类工程有相当大的商业生存空间。
中国不应急于将轻工业转移出境。例如，家具制造业对中国来说就是一个理想的劳动密集型产业。它进口木材、出口家具，其在国内产生的附加值主要来自劳动力，这符合中国的比较优势。不过，由于家具出口的主要市场是美国，它就成为美国大量贸易赤字的贡献者，因而被美国某些机构视为对中国家具制造业实施惩罚的理由。
把家具制造业迁往越南，只会把美国对中国的部分贸易逆差转到越南，而除了让美国消费者支付更多钱买家具外，这样做并不能改变什么。而且也不能肯定，中美之间的贸易摩擦会因美国逆差缩减而得以缓解。一个基本的事实是，巨额的中美贸易逆差会长期存在，而针对单一行业的贸易政策不可能从根本上解决这一问题。
为了应对人民币实际汇率的升值，中国出口行业应该对其产品价值链进行升级。重工业起飞是一个伟大的进步。不过，中国不应该为此放弃轻工业。中国经济规模之大，足以兼顾二者的发展。大量投资于像连接内陆省份与海港的货运铁路专线这样的项目，将是明智的选择。-
谢国忠：政府成不了巴菲特
http://www.sina.com.cn 2007年09月12日 10:20 《环球企业家》杂志
除非政府从一开始就创造出正确的“基因”,否则国家外汇投资公司的失败是必然的
文 《环球企业家》提供(作者为独立经济学家：谢国忠)
亚洲国家政府并不甘心只拥抱美国国债，而是希望手里的巨额外汇储备能赚取更高的利润回报。为此，中国和韩国都建立了自己的国家投资公司 (State Investment Companies，以下简称SIC)，以使用一部分外汇储备购买其他种类的海外资产。而此前阿布扎比、科威特、挪威、沙特阿拉伯和新加坡等国家均已开始了这样的尝试。不过，这些国家在SIC运作上的经验可谓苦乐参半。虽然有关这些SIC 业绩表现的数据信息并不透明，但有很强的迹象表明，其表现堪称糟糕，获利能力可能还比不上像指数基金这样的被动投资。如果一家国家投资公司期望获得上佳表现，那么一开始就应该严格限定它该做什么和不该做什么。
国家投资公司的兴起，源于一国政府本着未雨绸缪的目的来存储额外资金。那些出口自然资源的国家是这方面的典型例子。这些国家通过出口易枯竭的自然资源获得了高额收入，如果在当下把这些财富挥霍一空，那么在自然资源消耗殆尽之时，国民的生活水平就会陡然下降。进一步说，这样的做法也会引发所谓的 “荷兰病”(通过大量出口“神赐”的自然资源致富，导致本国货币的升值压力加大，并损害该国的制造业)。当这些国家的个人和公司都不愿持有海外资产时，该国政府就理所当然地增加海外资产储备，以减少本币升值压力，并未雨绸缪。
1950-1970年代的婴儿潮和后来的“只生一个”的计划生育政策，让中国目前正经历着一场急速变化的人口周期。目前，中国的劳动力就好像沙特阿拉伯的石油一样，高劳动力比率所带来的高储蓄率是不可持久的。随着中国社会开始老龄化，储蓄率也会下降。这更加突显中国积累外汇资产的意义：不把所有的储蓄都用来国内投资，如此一来，二十年后，当储蓄短缺时，外汇储备就会派上用场。日本已经经历了这样的人口周期，如今，老龄化的日本社会愈发依赖其海外资产的赢利来维持人民的生活水平。在这方面，中国可以向日本学习。
当政府掌握了大量的海外资产之后，它们自然希望从中得到更高的回报，所以，设立像SIC这样特别的下辖机构就是顺理成章的举动。比如，沙特阿拉伯的国王资本公司(Kingdom Capital of Saudi Arabia)和新加坡的政府投资公司(Government Investment Corporation)，此类机构控制着数千亿的美元，在最重要的金融交易中经常可以感到它们的存在。例如，国王资本公司就经常把大把的钱投到陷入困境的公司——它在高盛和花旗集团的主要股份即源于这样情势下的投资。尽管有几笔成功的投资曾引起了外界的关注，但总体来看，SIC的表现值得怀疑。
SIC的操作是高度不透明的。在我看来，这倒不是因为这些交易属于
国家机密，而是隐藏其乏善可陈的表现。李光耀向外界表示，新加坡政府投资公司在过去的25年里平均每年获得9.5%的收益(我们没有其他渠道的数据去证实这一点)。而标普500指数基金也能给投资者以同样的收益。可资对比的是，拥有类似投资目标的机构耶鲁基金会(Yale Endowment)在同一时期获得了年均16%的回报，而巴菲特则在比这更长的时间段内获得28%的年均回报。新加坡政府已经大幅度降低了政府投资公司的投资频率，使得其几乎成了一个被动投资者。这表明新加坡政府投资公司的模式并不算成功。新加坡已让另一家政府背景的投资机构淡马锡承担更多的积极投资功能，但它的历史还太短，无法证明其效力。
SIC和美国一些大学基金会之间的对比可以给我们很大启示：后者是非盈利组织，但其表现却超越了许多基金经理。究其原因，我相信是这样的大学基金尤其适合这两点：一是即便在有限的奖金激励下，也能激发员工的才能；二是发扬了诸如“最大化长期价值”的投资理念。成功的秘诀是以最佳的价位获得资产类别，并将选择有价证券这样的工作交给最优秀的基金经理来打理。
与此相较，SIC没有创造相应的环境吸引人才加入，其组织结构更类似于一个政府机构，靠政治需要来决定关键人事任命，缺乏一个成功的投资机构所需要的独立和创造性思考的特质。除非政府从一开始就创造出正确的“基因”，否则SIC的失败是必然的。
首先，也是最重要的，政府必须挑选一位首席投资官(Chief Investment Officer)，此人必须绝对的正直、能力深负众望并具超凡人格魅力。中国应该在全世界范围内寻找这个位置的合适人选。例如，刚才提到的美国大学基金会就是盛产这类人才的地方。人选一旦确定，他或她就应该被赋予用来组建和管理SIC的足够权力。
其次，SIC应该和政府的其他部门绝缘，政府官员应被禁止就投资事项上接近SIC。就中国而言，SIC应该设立在离北京尽可能远的地方。如果政治权力一旦被允许渗入这一组织，就会种下毁灭的种子。
其三，SIC应被赋予有限的权力，我认为它应该只被授权决定资产配置，决定
股票、债券、地产以及大宗商品等不同资产的投资比例，而资产配置的原则是建立在相对价值基础上的。我相信，投资决策越有机制可循，投资回报就越好。在资产类别内选择有价证券的工作应该“外包”给最优秀的基金经理完成，SIC应有专门的部门来对这些基金经理进行绩效评估。
第四，如果一个SIC有投资基金的自主权，那么基金的规模就应该严格限定，投资目的也应明确。例如，中国应该把自然资源视为战略资产。那么，当机会出现时，中国的SIC就应该有自行购买的权力。但是，当事的决策者应该对这些资源的价值有一个清晰的判断。当价格偏高的时候，他们就不应当匆忙作出购买的决策；等到价格走低时，即这些资源变得不那么受欢迎时，政府就应该支持他们逆市而上。
SIC必须抵制住成为华尔街上“宇宙之主”式的交易者的诱惑。与这类交易相关的光环常常会让SIC难以把持，但通常这类交易很少能成正果。当市场如近三年来一样喧嚣沸腾的时候，成为众人瞩目的英雄的诱惑也越来越大。任何一个希望成名的人都应该去做演员，而不是成为投资者。那些最棒的投资决策，往往都是在市场最低迷的时候作出的。而在这些时候，主流的观点通常都是远离风险。政府试图遵循主流的观点，而SIC则倾向于执行政府意愿，这正是我认为应该尽可能限制SIC投资权力的原因。总是高买低卖，是天生的失败者。SIC运作的主导思路，应是损失最小化。
而且，即使中国的SIC经营得力，它也无助于解决中国资本过剩的问题。东亚其他国家在发展过程中都有过人均超过 1000美元资本过剩的经历。中国也难以避免。因为中国拥有超过13亿的人口，过剩资本的总额将是空前的，可能每年超过1万亿，这很难让SIC正常运转 ——SIC不太可能运作如此庞大的资金规模并确保成功。
要解决资本过剩的问题，中国必须得让自己的资本市场国际化，使上海成为世界金融中心。对于投资，人们都倾向于投资自己熟悉的资产，这使得SIC 有必要吸收过剩的储蓄。不过，一旦资本市场实现全球化，将会降低这种定见。当世界上最大的五百家公司都在上海上市，证券经纪商将会把这些国外公司和国内公司进行对比研究。通过价值对比，本土的基金经理和个人投资者将有机会购买国外股票。
随着投资者有了更多的投资渠道，便会减少购买那些估价过高的本地资产，资本市场的全球化将有助于降低中国资产市场的泡沫化倾向。这个附加的益处极其重要。重工业的起步和城市化的加速发展是推动
中国经济增长的两个主要力量。不过，经济基本面的良好状态已让过度乐观的情绪蔓延，并滋生泡沫。若中国不小心应对，泡沫会越来越大，它的破裂将让中国经济进入长时间的低谷，甚至可能让中国经济进入恶性循环。
最好的应对策略是依靠市场，而不是政府，在应对资本过剩方面尤其如此。中国要做的，不是寻找理由建立更多的政府机构。如果中国非得建立一家SIC，那么应对其进行严格限制，以便让其成功的机率最大化，将对国家的潜在损失降到最小。
除非政府从一开始就创造出正确的“基因”,否则国家外汇投资公司的失败是必然的
文 《环球企业家》提供(作者为独立经济学家：谢国忠)
亚洲国家政府并不甘心只拥抱美国国债，而是希望手里的巨额外汇储备能赚取更高的利润回报。为此，中国和韩国都建立了自己的国家投资公司 (State Investment Companies，以下简称SIC)，以使用一部分外汇储备购买其他种类的海外资产。而此前阿布扎比、科威特、挪威、沙特阿拉伯和新加坡等国家均已开始了这样的尝试。不过，这些国家在SIC运作上的经验可谓苦乐参半。虽然有关这些SIC 业绩表现的数据信息并不透明，但有很强的迹象表明，其表现堪称糟糕，获利能力可能还比不上像指数基金这样的被动投资。如果一家国家投资公司期望获得上佳表现，那么一开始就应该严格限定它该做什么和不该做什么。
国家投资公司的兴起，源于一国政府本着未雨绸缪的目的来存储额外资金。那些出口自然资源的国家是这方面的典型例子。这些国家通过出口易枯竭的自然资源获得了高额收入，如果在当下把这些财富挥霍一空，那么在自然资源消耗殆尽之时，国民的生活水平就会陡然下降。进一步说，这样的做法也会引发所谓的 “荷兰病”(通过大量出口“神赐”的自然资源致富，导致本国货币的升值压力加大，并损害该国的制造业)。当这些国家的个人和公司都不愿持有海外资产时，该国政府就理所当然地增加海外资产储备，以减少本币升值压力，并未雨绸缪。
1950-1970年代的婴儿潮和后来的“只生一个”的计划生育政策，让中国目前正经历着一场急速变化的人口周期。目前，中国的劳动力就好像沙特阿拉伯的石油一样，高劳动力比率所带来的高储蓄率是不可持久的。随着中国社会开始老龄化，储蓄率也会下降。这更加突显中国积累外汇资产的意义：不把所有的储蓄都用来国内投资，如此一来，二十年后，当储蓄短缺时，外汇储备就会派上用场。日本已经经历了这样的人口周期，如今，老龄化的日本社会愈发依赖其海外资产的赢利来维持人民的生活水平。在这方面，中国可以向日本学习。
当政府掌握了大量的海外资产之后，它们自然希望从中得到更高的回报，所以，设立像SIC这样特别的下辖机构就是顺理成章的举动。比如，沙特阿拉伯的国王资本公司(Kingdom Capital of Saudi Arabia)和新加坡的政府投资公司(Government Investment Corporation)，此类机构控制着数千亿的美元，在最重要的金融交易中经常可以感到它们的存在。例如，国王资本公司就经常把大把的钱投到陷入困境的公司——它在高盛和花旗集团的主要股份即源于这样情势下的投资。尽管有几笔成功的投资曾引起了外界的关注，但总体来看，SIC的表现值得怀疑。
SIC的操作是高度不透明的。在我看来，这倒不是因为这些交易属于
国家机密，而是隐藏其乏善可陈的表现。李光耀向外界表示，新加坡政府投资公司在过去的25年里平均每年获得9.5%的收益(我们没有其他渠道的数据去证实这一点)。而标普500指数基金也能给投资者以同样的收益。可资对比的是，拥有类似投资目标的机构耶鲁基金会(Yale Endowment)在同一时期获得了年均16%的回报，而巴菲特则在比这更长的时间段内获得28%的年均回报。新加坡政府已经大幅度降低了政府投资公司的投资频率，使得其几乎成了一个被动投资者。这表明新加坡政府投资公司的模式并不算成功。新加坡已让另一家政府背景的投资机构淡马锡承担更多的积极投资功能，但它的历史还太短，无法证明其效力。
SIC和美国一些大学基金会之间的对比可以给我们很大启示：后者是非盈利组织，但其表现却超越了许多基金经理。究其原因，我相信是这样的大学基金尤其适合这两点：一是即便在有限的奖金激励下，也能激发员工的才能；二是发扬了诸如“最大化长期价值”的投资理念。成功的秘诀是以最佳的价位获得资产类别，并将选择有价证券这样的工作交给最优秀的基金经理来打理。
与此相较，SIC没有创造相应的环境吸引人才加入，其组织结构更类似于一个政府机构，靠政治需要来决定关键人事任命，缺乏一个成功的投资机构所需要的独立和创造性思考的特质。除非政府从一开始就创造出正确的“基因”，否则SIC的失败是必然的。
首先，也是最重要的，政府必须挑选一位首席投资官(Chief Investment Officer)，此人必须绝对的正直、能力深负众望并具超凡人格魅力。中国应该在全世界范围内寻找这个位置的合适人选。例如，刚才提到的美国大学基金会就是盛产这类人才的地方。人选一旦确定，他或她就应该被赋予用来组建和管理SIC的足够权力。
其次，SIC应该和政府的其他部门绝缘，政府官员应被禁止就投资事项上接近SIC。就中国而言，SIC应该设立在离北京尽可能远的地方。如果政治权力一旦被允许渗入这一组织，就会种下毁灭的种子。
其三，SIC应被赋予有限的权力，我认为它应该只被授权决定资产配置，决定
股票、债券、地产以及大宗商品等不同资产的投资比例，而资产配置的原则是建立在相对价值基础上的。我相信，投资决策越有机制可循，投资回报就越好。在资产类别内选择有价证券的工作应该“外包”给最优秀的基金经理完成，SIC应有专门的部门来对这些基金经理进行绩效评估。
第四，如果一个SIC有投资基金的自主权，那么基金的规模就应该严格限定，投资目的也应明确。例如，中国应该把自然资源视为战略资产。那么，当机会出现时，中国的SIC就应该有自行购买的权力。但是，当事的决策者应该对这些资源的价值有一个清晰的判断。当价格偏高的时候，他们就不应当匆忙作出购买的决策；等到价格走低时，即这些资源变得不那么受欢迎时，政府就应该支持他们逆市而上。
SIC必须抵制住成为华尔街上“宇宙之主”式的交易者的诱惑。与这类交易相关的光环常常会让SIC难以把持，但通常这类交易很少能成正果。当市场如近三年来一样喧嚣沸腾的时候，成为众人瞩目的英雄的诱惑也越来越大。任何一个希望成名的人都应该去做演员，而不是成为投资者。那些最棒的投资决策，往往都是在市场最低迷的时候作出的。而在这些时候，主流的观点通常都是远离风险。政府试图遵循主流的观点，而SIC则倾向于执行政府意愿，这正是我认为应该尽可能限制SIC投资权力的原因。总是高买低卖，是天生的失败者。SIC运作的主导思路，应是损失最小化。
而且，即使中国的SIC经营得力，它也无助于解决中国资本过剩的问题。东亚其他国家在发展过程中都有过人均超过 1000美元资本过剩的经历。中国也难以避免。因为中国拥有超过13亿的人口，过剩资本的总额将是空前的，可能每年超过1万亿，这很难让SIC正常运转 ——SIC不太可能运作如此庞大的资金规模并确保成功。
要解决资本过剩的问题，中国必须得让自己的资本市场国际化，使上海成为世界金融中心。对于投资，人们都倾向于投资自己熟悉的资产，这使得SIC 有必要吸收过剩的储蓄。不过，一旦资本市场实现全球化，将会降低这种定见。当世界上最大的五百家公司都在上海上市，证券经纪商将会把这些国外公司和国内公司进行对比研究。通过价值对比，本土的基金经理和个人投资者将有机会购买国外股票。
随着投资者有了更多的投资渠道，便会减少购买那些估价过高的本地资产，资本市场的全球化将有助于降低中国资产市场的泡沫化倾向。这个附加的益处极其重要。重工业的起步和城市化的加速发展是推动
中国经济增长的两个主要力量。不过，经济基本面的良好状态已让过度乐观的情绪蔓延，并滋生泡沫。若中国不小心应对，泡沫会越来越大，它的破裂将让中国经济进入长时间的低谷，甚至可能让中国经济进入恶性循环。
最好的应对策略是依靠市场，而不是政府，在应对资本过剩方面尤其如此。中国要做的，不是寻找理由建立更多的政府机构。如果中国非得建立一家SIC，那么应对其进行严格限制，以便让其成功的机率最大化，将对国家的潜在损失降到最小。
谢国忠：中国进入通货膨胀时代
http://www.sina.com.cn 2007年09月03日 15:07 《财经》杂志
为稳定通胀预期，政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图，一方面让资产价格膨胀降温
中国又一次进入了通货膨胀时代。这场通胀将持续下去，直到出现1997年至1998年间那样的经济低迷。
在三种情况下，经济低迷有可能发生：第一，通货膨胀失控导致宏观政策急刹车；第二，全球经济崩溃导致中国出口经历一次严重的衰退；第三，产能持续以高于总需求的速度增长，继而发生产能过剩导致的通货紧缩。中国宏观经济政策应该把上述三种情形的可能性降到最低，并尽可能延长此轮经济增长周期。
通货膨胀机理
很多人认为，中国目前的通货膨胀反映了人民币升值压力，也就是说，通胀对货币升值有替代作用。这部分是正确的。然而，我对“
汇率升值将降低通胀”的说法抱有怀疑。
一年前，印度在通胀率达到7%之后，让其货币升值了10%，但通胀率仅回落到5%，而且只是暂时性的。在20世纪80年代，日本、韩国和台湾地区都曾令其货币升值达30%至50%，却未能克服通胀。通货膨胀就像一条河流，而货币升值如同暂时阻断流水的大坝，当坝内的存水漫到边缘，通胀就会再次发生。
在理想状况下，价格水平等于经济中的货币量除以被出售的商品和服务量。这就像计算蓄水池的深度，它等于蓄水量比水池面积。然而，一个经济体比蓄水池要复杂得多。货币流通取决于企业、金融机构、家庭和政府何时以及如何使用钱财的决策，而这些决策是由各种情感和期望驱使的。在长期中，货币流通速度应该稳定。但一些经济学家认为，人类行为的惯性为货币政策提供了可能性。当央行增发货币时，人们可能不会理解其对价格的影响效果，因此不会要求提高工资；而由于额外的货币所创造的需求，企业可以挣到更多钱并雇用更多员工。要到劳动力市场饱和时，工资才会开始上升，从而推高价格水平。因此，增发货币可以刺激经济活动，即货币政策发生了作用。
货币政策有效性建立在愚弄公众的基础上，但人们不会总是受骗。当通货膨胀开始时，人们试图用暂时性的因素解释；当通胀继续升高，人们会相信其持久性，转而囤积耐用品或硬资产，减少手中持有的货币。这样的行为会导致通胀加速。如果政府想要结束通胀，就必须通过一次严重衰退使人们相信其目的——正如 20世纪80年代初美联储前主席保罗沃克尔所做的那样，以此扭转人们的预期。
过去六年中，全球各国宽松的货币政策并未导致高通胀，全球通胀水平始终保持在3%以下，而房产、股票、债券和大宗商品等资产价格却持续升高。通货膨胀与货币供应之间的联系看似被打破了，资产价格与货币供应的联系却表现得非常紧密。这为中央银行提供了通过影响资产价格调控经济的可能性。当经济低迷时，中央银行可以发行货币以提高资产价格，再通过财富效应引起更多的支出。
在我看来，通过资产价格调控需求的方法仅仅是一种魔术。之所以有这种情况的出现，是两个暂时性因素造成的。
第一，随着制造业向发展中国家迁移，资本对劳工有了更强的议价能力，使工资暂时对货币供给不敏感。然而，当产业转移完成，被替换的工人找到其他工作后，劳动力市场即恢复正常。例如在美国，虽然经济增长缓慢，但劳动力成本仍在以五年来最快的速度提升。
第二，在科技股泡沫破裂后，为寻求新的利润源，华尔街以利差交易等用“别人的钱”(other people’s money，或OPM)的方式来投资。OPM是资产价格和货币政策关联紧密的原因。随着越来越多的OPM被用来购买价格已然膨胀的资产，泡沫就变得越来越大。泡沫总是会破的，例如美国信贷泡沫就正在破裂。由此带来的巨大痛苦让OPM趋于消失，这会切断货币供给和资产价格间的联系。
确凿无疑的通胀
上述说明尚未充分解释中国的通货膨胀周期。中国是一个有着过度投资倾向的巨大的发展中经济体，这造成了“通缩-通胀”周期。在通货紧缩时期，中国的货币供给持续以高于GDP的速度增加。但通缩预期增加了货币需求，迅速的货币增长却并没有导致通胀。由通缩到通胀预期的转换是非常复杂的。
首先，这一循环过程开始于房产价格的升高。在1994年到2000年间，房产价格持续走低，例如上海的房价降低了超过60%。下降的房价使建设停步，导致供给下降，而GDP增长引发需求增加。我相信，2002年中国曾达到房产的供需平衡点。当时，房价因收入增长而开始逐渐升高。上涨趋势最终吸引了投机者的关注。自2003年起，上海房价开始急剧升高， 2005年这一势头蔓延到北京和深圳，现在则扩散到了大多数省会城市。
房屋价格是引发通胀预期的重要原因。虽然没有体现在CPI中，但家庭在房屋方面的支出平均可能占到家庭终身收入的25%到30%。现在，中国正向着中产社会发展，房产价格对于通胀预期的重要性才刚开始显现。
第二，全球经济的繁荣导致了原材料价格的猛增。有人可能会说，成本推动的通胀是暂时性的。当更高的原材料成本被完全消化，通胀就会结束。但是，这种趋势会改变人们的通胀预期，使他们变得更愿意消费，更能接受价格增长。加上货币供给由于之前的通货紧缩已达到非常高的水平，由此可能产生持续的通货膨胀趋势。
第三，股市在2005年随房市的变化开始激升。流动性并不会自动产生资产泡沫，是乐观情绪和流动性的结合才产生了泡沫。随着全球制造业向中国的转移，加上2008年奥运会已近，对于人民币升值的期望有所加强，大众对牛市的预期变得越来越强烈。这种情绪最终引起对股票需求的增加。与房产类似，股市的走高吸引了投机者，将牛市很快变成泡沫。
当人们看到房产、股票和越来越多产品的价格升高时，他们开始接受涨价。这相当于降低了需求方的价格敏感度。企业突然意识到，他们可以在不牺牲销售的情况下提高价格。此前，残酷的价格竞争让中国企业深怀恐惧，它们对于任何问题条件反射似的反应就是降价，然后为保生存而通过降低材料品质来压缩成本。近来产品质量问题的泛滥可能便由此滋生。它们惟一的出路就是提高价格。而现在，需求方的变化支持了价格的持续增长。因此，通货膨胀在中国才刚刚开始。
有两个反对通货膨胀的观点。一是认为中国仍处于产能过剩状态。然而事实上，这一问题的严重性远小于统计数字所显示的程度。中国发展得如此迅速，以至于从前的生产能力可能很快变得陈旧过时。统计数字显示出的产能过剩在不同时期可能代表不同含义，其原因在于需求的升级。例如，汽车工业中，一方面有些种类的汽车价格持续下跌，而另一方面需求却同时转向更高品质的汽车。为获得更准确的判断，人们必须关注需求的动态变化。
其二，有观点认为中国仍存在过度的劳动力供给，并且工资水平应保持稳定，以防范“价格-工资”螺旋。当然，我不同意“中国已不存在过剩劳动力” 的说法——中国城市化率仅43%，很难相信劳动力剩余在城市化初期就已消耗殆尽。但是，存在劳动力剩余不意味着工资不可能上升。在生活成本因通胀上升时，及在服务业与制造业对劳动力资源的竞争下，工资尤其是有经验劳动力的工资将面对巨大的向上压力。
亡羊补牢之策
供需的动态变化、劳动力市场的平衡以及需求方心理，都显示中国进入了一个可能持续若干年的通胀时代。坦白地说，现在采取行动阻止通货膨胀为时已晚。中国可以做的就是减缓通胀速度，并防止过度投资。
中国的通胀水平可能会在2008年内直达7%，这一数字对处于经济高增长下的发展中国家并不常见。目前，中国的当务之急是降低通胀预期。如果对通胀上升的预期变得不容改变，劳动力、产品和服务市场就可能出现恶性循环，最终导致对经济的猛烈紧缩和硬着陆。
为稳定通胀预期，政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图，一方面让资产价格膨胀降温。例如，必须在接下来的18个月中大幅加息，幅度至少为200个基点，甚至300个基点可能也是必要的；而且，政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长。如若不然，货币政策就达不到紧缩银根的效果。当人们认为政府并无采取紧缩政策的诚意时，通胀预期就可能疯狂上升。过去的降温措施虽然起到一些宣示作用，但并不十分奏效。房产和股票市场在过去三个月中都有所加速。
我相信，中国必须通过阻止并扭转房产价格上升来控制通胀预期。新建房价格和家庭收入之比的平均值在很多城市已达到15，这意味着房价每提高 10%，就相当于1.5倍的家庭收入。这产生了强烈的货币贬值信号，并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控，硬着陆或许就不可避免。
生产过剩在通胀期间可能会进一步增大，并且在经济遭遇冲击时导致硬着陆。当通胀很高时，通常导致较低的实际利率，并产生两方面重要影响。
第一，企业会更愿意贷款，特别是它们想以贷款来购买升值的资产，比如土地。事实上，每一次贷款泡沫都是在高通胀时为获得金融资产而发生的。对于家庭而言，情况还没有那么严重。目前尚未偿付的抵押贷款大约为3万亿人民币，占GDP的8%，这一数量还没有庞大到威胁经济稳定的程度。但是，房地产开发商为储备土地而做的银行贷款难以估算，官方数据可能低估了其真实值。在过去三年中，很多传统企业扩张到了房地产领域，而银行可能并未区分其房地产方面的债务。
中国国土资源部已多次声明，已出售的土地与未来多年的房屋需求相当。在短期内，土地囤积行为降低了房产供应，使房产价格膨胀，并束缚了大量银行贷款资金。一旦土地价格反向变化，那些贷款有可能变成坏账。我相信，现在是中国经济最脆弱的时候。如果政府不控制住房地产市场中的投机狂热，必将迎来银行危机，即便其发生可能是在若干年之后。
第二，企业利润迅速增长。由于实际利率在过去五年中降低了4个百分点，这使企业应付利息总共减少了约8000亿元，成为利润增长的主要动因，令企业扩张意愿变得更强。而由于高利润率源于通胀这样一个暂时性的因素，企业就被误导进入过度扩张状态，导致资本支出泡沫；当泡沫破裂时，企业不得不降价以保销售，而其下降的收入可能不足以偿付贷款。
国家发改委是防止产能过剩的看门人，任何重大项目都需要其批准。对依靠官僚机构预知需求，我们应格外小心。更好的解决办法是运用市场力量。应培养中国各银行在放贷时评估相关项目长期商业前景的能力。总之，健全的银行制度是应对过度投资和金融危机最重要的武器。-
为稳定通胀预期，政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图，一方面让资产价格膨胀降温
中国又一次进入了通货膨胀时代。这场通胀将持续下去，直到出现1997年至1998年间那样的经济低迷。
在三种情况下，经济低迷有可能发生：第一，通货膨胀失控导致宏观政策急刹车；第二，全球经济崩溃导致中国出口经历一次严重的衰退；第三，产能持续以高于总需求的速度增长，继而发生产能过剩导致的通货紧缩。中国宏观经济政策应该把上述三种情形的可能性降到最低，并尽可能延长此轮经济增长周期。
通货膨胀机理
很多人认为，中国目前的通货膨胀反映了人民币升值压力，也就是说，通胀对货币升值有替代作用。这部分是正确的。然而，我对“
汇率升值将降低通胀”的说法抱有怀疑。
一年前，印度在通胀率达到7%之后，让其货币升值了10%，但通胀率仅回落到5%，而且只是暂时性的。在20世纪80年代，日本、韩国和台湾地区都曾令其货币升值达30%至50%，却未能克服通胀。通货膨胀就像一条河流，而货币升值如同暂时阻断流水的大坝，当坝内的存水漫到边缘，通胀就会再次发生。
在理想状况下，价格水平等于经济中的货币量除以被出售的商品和服务量。这就像计算蓄水池的深度，它等于蓄水量比水池面积。然而，一个经济体比蓄水池要复杂得多。货币流通取决于企业、金融机构、家庭和政府何时以及如何使用钱财的决策，而这些决策是由各种情感和期望驱使的。在长期中，货币流通速度应该稳定。但一些经济学家认为，人类行为的惯性为货币政策提供了可能性。当央行增发货币时，人们可能不会理解其对价格的影响效果，因此不会要求提高工资；而由于额外的货币所创造的需求，企业可以挣到更多钱并雇用更多员工。要到劳动力市场饱和时，工资才会开始上升，从而推高价格水平。因此，增发货币可以刺激经济活动，即货币政策发生了作用。
货币政策有效性建立在愚弄公众的基础上，但人们不会总是受骗。当通货膨胀开始时，人们试图用暂时性的因素解释；当通胀继续升高，人们会相信其持久性，转而囤积耐用品或硬资产，减少手中持有的货币。这样的行为会导致通胀加速。如果政府想要结束通胀，就必须通过一次严重衰退使人们相信其目的——正如 20世纪80年代初美联储前主席保罗沃克尔所做的那样，以此扭转人们的预期。
过去六年中，全球各国宽松的货币政策并未导致高通胀，全球通胀水平始终保持在3%以下，而房产、股票、债券和大宗商品等资产价格却持续升高。通货膨胀与货币供应之间的联系看似被打破了，资产价格与货币供应的联系却表现得非常紧密。这为中央银行提供了通过影响资产价格调控经济的可能性。当经济低迷时，中央银行可以发行货币以提高资产价格，再通过财富效应引起更多的支出。
在我看来，通过资产价格调控需求的方法仅仅是一种魔术。之所以有这种情况的出现，是两个暂时性因素造成的。
第一，随着制造业向发展中国家迁移，资本对劳工有了更强的议价能力，使工资暂时对货币供给不敏感。然而，当产业转移完成，被替换的工人找到其他工作后，劳动力市场即恢复正常。例如在美国，虽然经济增长缓慢，但劳动力成本仍在以五年来最快的速度提升。
第二，在科技股泡沫破裂后，为寻求新的利润源，华尔街以利差交易等用“别人的钱”(other people’s money，或OPM)的方式来投资。OPM是资产价格和货币政策关联紧密的原因。随着越来越多的OPM被用来购买价格已然膨胀的资产，泡沫就变得越来越大。泡沫总是会破的，例如美国信贷泡沫就正在破裂。由此带来的巨大痛苦让OPM趋于消失，这会切断货币供给和资产价格间的联系。
确凿无疑的通胀
上述说明尚未充分解释中国的通货膨胀周期。中国是一个有着过度投资倾向的巨大的发展中经济体，这造成了“通缩-通胀”周期。在通货紧缩时期，中国的货币供给持续以高于GDP的速度增加。但通缩预期增加了货币需求，迅速的货币增长却并没有导致通胀。由通缩到通胀预期的转换是非常复杂的。
首先，这一循环过程开始于房产价格的升高。在1994年到2000年间，房产价格持续走低，例如上海的房价降低了超过60%。下降的房价使建设停步，导致供给下降，而GDP增长引发需求增加。我相信，2002年中国曾达到房产的供需平衡点。当时，房价因收入增长而开始逐渐升高。上涨趋势最终吸引了投机者的关注。自2003年起，上海房价开始急剧升高， 2005年这一势头蔓延到北京和深圳，现在则扩散到了大多数省会城市。
房屋价格是引发通胀预期的重要原因。虽然没有体现在CPI中，但家庭在房屋方面的支出平均可能占到家庭终身收入的25%到30%。现在，中国正向着中产社会发展，房产价格对于通胀预期的重要性才刚开始显现。
第二，全球经济的繁荣导致了原材料价格的猛增。有人可能会说，成本推动的通胀是暂时性的。当更高的原材料成本被完全消化，通胀就会结束。但是，这种趋势会改变人们的通胀预期，使他们变得更愿意消费，更能接受价格增长。加上货币供给由于之前的通货紧缩已达到非常高的水平，由此可能产生持续的通货膨胀趋势。
第三，股市在2005年随房市的变化开始激升。流动性并不会自动产生资产泡沫，是乐观情绪和流动性的结合才产生了泡沫。随着全球制造业向中国的转移，加上2008年奥运会已近，对于人民币升值的期望有所加强，大众对牛市的预期变得越来越强烈。这种情绪最终引起对股票需求的增加。与房产类似，股市的走高吸引了投机者，将牛市很快变成泡沫。
当人们看到房产、股票和越来越多产品的价格升高时，他们开始接受涨价。这相当于降低了需求方的价格敏感度。企业突然意识到，他们可以在不牺牲销售的情况下提高价格。此前，残酷的价格竞争让中国企业深怀恐惧，它们对于任何问题条件反射似的反应就是降价，然后为保生存而通过降低材料品质来压缩成本。近来产品质量问题的泛滥可能便由此滋生。它们惟一的出路就是提高价格。而现在，需求方的变化支持了价格的持续增长。因此，通货膨胀在中国才刚刚开始。
有两个反对通货膨胀的观点。一是认为中国仍处于产能过剩状态。然而事实上，这一问题的严重性远小于统计数字所显示的程度。中国发展得如此迅速，以至于从前的生产能力可能很快变得陈旧过时。统计数字显示出的产能过剩在不同时期可能代表不同含义，其原因在于需求的升级。例如，汽车工业中，一方面有些种类的汽车价格持续下跌，而另一方面需求却同时转向更高品质的汽车。为获得更准确的判断，人们必须关注需求的动态变化。
其二，有观点认为中国仍存在过度的劳动力供给，并且工资水平应保持稳定，以防范“价格-工资”螺旋。当然，我不同意“中国已不存在过剩劳动力” 的说法——中国城市化率仅43%，很难相信劳动力剩余在城市化初期就已消耗殆尽。但是，存在劳动力剩余不意味着工资不可能上升。在生活成本因通胀上升时，及在服务业与制造业对劳动力资源的竞争下，工资尤其是有经验劳动力的工资将面对巨大的向上压力。
亡羊补牢之策
供需的动态变化、劳动力市场的平衡以及需求方心理，都显示中国进入了一个可能持续若干年的通胀时代。坦白地说，现在采取行动阻止通货膨胀为时已晚。中国可以做的就是减缓通胀速度，并防止过度投资。
中国的通胀水平可能会在2008年内直达7%，这一数字对处于经济高增长下的发展中国家并不常见。目前，中国的当务之急是降低通胀预期。如果对通胀上升的预期变得不容改变，劳动力、产品和服务市场就可能出现恶性循环，最终导致对经济的猛烈紧缩和硬着陆。
为稳定通胀预期，政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图，一方面让资产价格膨胀降温。例如，必须在接下来的18个月中大幅加息，幅度至少为200个基点，甚至300个基点可能也是必要的；而且，政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长。如若不然，货币政策就达不到紧缩银根的效果。当人们认为政府并无采取紧缩政策的诚意时，通胀预期就可能疯狂上升。过去的降温措施虽然起到一些宣示作用，但并不十分奏效。房产和股票市场在过去三个月中都有所加速。
我相信，中国必须通过阻止并扭转房产价格上升来控制通胀预期。新建房价格和家庭收入之比的平均值在很多城市已达到15，这意味着房价每提高 10%，就相当于1.5倍的家庭收入。这产生了强烈的货币贬值信号，并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控，硬着陆或许就不可避免。
生产过剩在通胀期间可能会进一步增大，并且在经济遭遇冲击时导致硬着陆。当通胀很高时，通常导致较低的实际利率，并产生两方面重要影响。
第一，企业会更愿意贷款，特别是它们想以贷款来购买升值的资产，比如土地。事实上，每一次贷款泡沫都是在高通胀时为获得金融资产而发生的。对于家庭而言，情况还没有那么严重。目前尚未偿付的抵押贷款大约为3万亿人民币，占GDP的8%，这一数量还没有庞大到威胁经济稳定的程度。但是，房地产开发商为储备土地而做的银行贷款难以估算，官方数据可能低估了其真实值。在过去三年中，很多传统企业扩张到了房地产领域，而银行可能并未区分其房地产方面的债务。
中国国土资源部已多次声明，已出售的土地与未来多年的房屋需求相当。在短期内，土地囤积行为降低了房产供应，使房产价格膨胀，并束缚了大量银行贷款资金。一旦土地价格反向变化，那些贷款有可能变成坏账。我相信，现在是中国经济最脆弱的时候。如果政府不控制住房地产市场中的投机狂热，必将迎来银行危机，即便其发生可能是在若干年之后。
第二，企业利润迅速增长。由于实际利率在过去五年中降低了4个百分点，这使企业应付利息总共减少了约8000亿元，成为利润增长的主要动因，令企业扩张意愿变得更强。而由于高利润率源于通胀这样一个暂时性的因素，企业就被误导进入过度扩张状态，导致资本支出泡沫；当泡沫破裂时，企业不得不降价以保销售，而其下降的收入可能不足以偿付贷款。
国家发改委是防止产能过剩的看门人，任何重大项目都需要其批准。对依靠官僚机构预知需求，我们应格外小心。更好的解决办法是运用市场力量。应培养中国各银行在放贷时评估相关项目长期商业前景的能力。总之，健全的银行制度是应对过度投资和金融危机最重要的武器。-
谢国忠：中国房地产难题有解
http://www.sina.com.cn 2007年07月09日 21:32 《财经》杂志网络版
房地产市场遭遇的许多问题都源于它在地方政府财政中的作用。要控制房价，房地产开发必须从“土地银行模式”向“工厂模式”转型。政府需要鼓励开发速度和规模，并引入融资工具来支持“工厂模式”
房地产开发须转型
中国的房地产已经迅速成长为一个巨大产业。2006年，房地产开发投资已经占到了GDP的10%；由于其增长快于GDP增长，因此这一份额还将继续上升。
中国房地产业虽然庞大，但缺少好的制度基础，也没有整合到一个深思熟虑的城市化战略中去。它主要被用来为城市化筹集资金。房地产市场目前遭遇的许多问题(例如高房价，对外资和灰色收入需求的过度依赖等)都源于它在地方政府财政中的作用。中国必须实施整体性的城市化战略，为房地产市场提供一个稳定的“锚”。
中国地方政府不能举债。当然，通过其拥有的企业，许多地方政府还是已经有了很多借贷。但无论如何，缺乏直接融资渠道，是地方政府希望最大化房价从而最大化其城市建设筹资能力的主要原因。如果地方政府能以其未来财政收入发行债券，那么它的激励将会变成最大化长期收入，这与最大化当前收入有着显著区别。
当然，如果所有地方政府都被允许发债，这将在很大程度上导致金融无序。中央政府有必要选择一些城市，让其能够获得资源。而拥有3000万至 5000万人口的超大城市，将会在中国的城市化进程中占据主导地位(参见《财经》2006年第26期“想象5000万人超级城市”)。只有这样，才能获得充分的规模经济。这些城市应该享有直辖市地位，并拥有发债权。债券市场将会通过对其债券赋予不同的风险贴水，来判断它们的发展战略是否得当；中央政府则可以从债券市场的反应，知道这些城市做得是好还是坏。
房地产市场发展的合理战略应当与城市化战略一致。目前，开发商的经营模式是大量储备土地——土地银行——并从土地未来升值中获利。显然，金融市场青睐这些企业，它们的股价高企，也能够以土地为抵押品轻易地贷到款。
但对中国的城市化战略来说，这个模式是不好的。超大城市战略需要每一次房地产开发的都是规模巨大且迅速的，从而最小化融资成本，并最大化城市建设的有效性。中国需要能够像工厂大规模制造产品那样迅速开发大片地区的开发商。
从“土地银行模式”向“工厂模式”的转变，需要对地方政府和开发商的关系进行调整。最近引入的30%-60%的土地增值税，对于土地银行模式就是一个重要的负面激励。而在正面，政府需要对开发速度和规模加以鼓励，并引入融资工具来支持工厂模式。政府已经要求购买土地后两年内必须开发，但在现实中，这个规则很少得到执行——这是土地银行模式如此流行的原因。如果规则得到执行，它将迫使开发商转向工厂模式。
将房地产开发转为工厂模式，是房价降温的关键。在土地银行模式下，如果价格还不够高，开发商就有激励去拖延开发时间、缩小开发规模。如果价格正在上升，开发商就有动机去等待，以获取更高的利润。对此行为的惟一制约手段就是抽出银行信贷，但却很少被实施。所以，一旦货币供给走强、信贷易得，房地产价格自然就快速增长，不管市场上有多少开发商都是如此。而与此相反，工厂模式下开发商的利润率有赖于销售速度。当房价高时，供给自然就会上升，从而冷却价格。
工厂模式需要发达的金融市场作为后盾。房地产开发的关键在于融资。而中国开发商的核心竞争力就在于拿到土地和从国有银行获得贷款的能力，也就是说，中国开发商的竞争优势是他们同政府的关系。如果中国改变政策环境，促使房地产业向工厂模式转型，现在行业中的很多佼佼者未必能保住他们今天的地位。
中国应发展一个成熟的金融市场，以支持房地产业的工厂模式。与此相关的最重要的金融产品，包括资产证券化(asset backed securities)、过桥贷款以及对冲地价波动的衍生品。房地产业是一个资本密集的行业，融资的成本高低对其效率至关重要。目前，房地产主要的融资渠道是股市和银行，二者的成本都很高。这种融资上的低效率只是暂时被快速上涨的房价所掩盖，一旦房价不再上涨甚至下跌，中国的房地产开发商可能会大批破产。
未来，中国的开发商可能会向两个方向分化。其中多数专注于开发位于城市中心或条件优越的郊区的高利润住宅，以及第二居所性质的住宅。另一些企业将发展为服务于大众市场的，每年开发数百万平方米房屋的大规模企业。中国市场大概可以容纳20到30个这种规模的开发商。他们的竞争优势在于管理资金，以及统筹众多的承包商。他们的规模也将大到足以开发基础设施，也就是说，他们就是城市化的代言人。他们的账面资产可达数十亿元之巨，但大部分属于债务融资，并且需要频繁的再融资。
低收入群体住房：三种模式
工厂模式将解决目前市场存在的一些问题。特别是在今天，住房对多数白领都还是遥不可及的梦想，这在全世界都是罕见的。尽管缺少来自高收入的白领阶层的需求，来自灰色收入和城市拆迁改造的需求还是推高了市场。不过，当过剩的流动性消逝时，中国的房地产市场可能遭遇一场可怕的低迷，甚至可能把银行也拖下水。
不过，即使房地产改革成功，工厂模式成为主流，人口中的相当一部分(比如占城市人口增长大部分的蓝领工人)仍然购置不起房产。为了推动城市化，保持城市稳定，中国可能需要特殊的措施以满足低收入群体的住房需求。在此，有三个模式可供参考。
第一种模式以美国为代表，即依靠廉价土地和廉价汽车来解决大多数人的住房需求。美国土地市场的私有产权特征最为显著，对土地用途没有严格限制。靠近城市的土地很容易变成新的城区，土地增值的收益属于原土地的主人，而不是像中国这样被政府垄断。因此，开发商总能买到便宜的土地盖房子。这就是美国房价收入比仅为3到4，为世界最低的原因所在。当然，这些新的住宅区距现有的城市中心很远。但拥有和维护汽车的成本在美国也非常低，低收入家庭可以购买远离市中心的住宅，开车一两个小时去工作。随着更多的人搬到这样的地区，他们就会形成自己的城市中心，居民也可以就近找到工作。这一进程往复进行，使城市向四周蔓延。洛杉矶是这类城市的典型。
新加坡属于第二种模式，其超过80%的居民居住在政府修建的公屋中。新加坡的公屋是指那些由负责管理住房的政府机构开发销售的房地产，这使新加坡政府成为该市最大的开发商。新加坡相当一部分土地都是政府回收的，政府回收土地的成本非常低，每平米仅200-300美元(中国更低，只相当于新加坡的十分之一)。即使容积率低到1，政府仍然可以保证其所开发项目的土地成本非常低。同时，新加坡从印尼和马来西亚输入劳工，以保持较低的建筑成本。因此，新加坡可以以4倍-5倍家庭年收入的价格出售公屋。而且，新加坡的公屋质量可能是世界上最好的，甚至比很多国家的私人住宅都好。
第三种模式在香港，大约半数的人口住在公屋中，其中多数是租住的。不像新加坡，香港政府兴建的公屋条件非常之差，有些简直不妨称作笼子。政府目的在于激励住在公屋中的居民尽可能努力工作，并从市场中购买昂贵的住房——其均价目前大约每平米4.1万元人民币。香港月薪的平均数则大约在1.5万港币，中位数大约1万港币。显然，多数人是买不起房子的。
香港和新加坡之间的巨大反差是两地政治差异的结果。人民行动党在新加坡获得执政地位，很大程度上归功于其推行质优价廉的住房政策；如果人们买不起房子，其统治也就难以为继。而香港殖民时期政府的权力来自伦敦，没有这种不安全感。高地价可以帮助政府获得收益。随着越来越多的人购买了昂贵的私有住宅，高房价的既得利益集团就会扩大。事实上，在1998年市场恐慌发生后，香港的中产阶级支持政府限量供地、恢复房价的政策。
当然，香港的稳定也要依靠居住在公屋里的那一半人口的支持。只要这些居民对未来依然怀有希望，憧憬着买得起私有住宅的一天，这个社会就是稳定的。但未来可能存在变数。香港的GDP刚刚恢复到1997年的水平，并且由于老龄化和相对其他中国城市的高成本，其增长不会很快。我猜测香港不久就需要大规模地改进公屋质量，以保持社会稳定。
中国如何控制房价
中国与以上三种模式都相去甚远。在快速城市化中，如果仅一个城市提供廉价、高质量、易购买的公有住宅，那么转眼间就会被来自其他地方的移民填满。廉价的公有住宅可能很难获得。因此，政府提供公有住宅只能说是一项社会政策，而不是城市化的加速剂。绝大多数城镇居民都需要从市场上购买住房。在这一点上，中国更像美国，而不是那些东亚城市国家。
因此，保持市场房价在可承受范围内，是长期内满足住房需求的关键。有了便宜的土地和汽车，美国可以依靠市场提供廉价住宅。中国两者都没有。不过，绝大多数城市人口必须依靠公共交通去上班。所以，控制房价的第一要务，就是发展公共交通。这听起来可能不合常理，因为便利的公共交通会提高附近的地价。但是，拥有好的公交系统可以使平均地价下降。
公共交通系统耗资巨大。在美国快速城市化的阶段，各个城市可以发行地方政府债券为基础设施建设融资。随着城市的发展，税收收入增加，这些债券得以偿还。这样的良性循环在城市的成长阶段是可能的。中国的大城市也有条件产生这种良性循环。这就是我认为中国应该允许一批城市为发展基础设施发行债券的原因所在。
控制房价的第二个方面，是中国必须鼓励房地产业向工厂模式转型。当房价快速上涨时，该城市的政府应当迅速增加土地供给。当然，这种模式成功与否，要看当地政府给房价降温的决心有多大。如果地方政府依赖卖地收入满足资金需求，他们降低房价的措施就很难有诚意。如果不允许地方政府举债，地方政府稳定房价的政策可能永远只会停留在口头上。
为了激励地方政府从长远利益着想，中国应当考虑开征1%-2%的房产税(property tax)。此项收入可以用作基础设施建设债券的偿债担保。债券的规模可以达到此项税收的10-20倍，这就足以满足基础设施建设的需要。
第三，中国需要成立一个特殊的住房贷款机构以帮助低收入家庭。比如美国的联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)，就是美国政府资助的一个专业公司，它从商业银行手中购买按揭债权，并将其资产证券化。因为享受到政府的保护，其融资成本非常低，这样节约下来的成本可以转化为购房者的收益。这种收益只能由按揭在一定规模内的借款人享受，以保证福利分配给中低收入家庭。
总之，中国应当集中资源建设25个-30个超大城市，以完成城市化进程。这些城市应当享有发行债券的权利，来满足发展基础设施的融资需要。这些城市的房地产业应完成从土地银行模式向工厂模式的转型。地方政府应当依靠征收房产税而不是卖地来担保他们的债券。这样的城市化战略将让住宅的价格更易承受 (例如5倍-8倍于家庭年收入)，而城市中也将充满就业机会。-
房地产市场遭遇的许多问题都源于它在地方政府财政中的作用。要控制房价，房地产开发必须从“土地银行模式”向“工厂模式”转型。政府需要鼓励开发速度和规模，并引入融资工具来支持“工厂模式”
房地产开发须转型
中国的房地产已经迅速成长为一个巨大产业。2006年，房地产开发投资已经占到了GDP的10%；由于其增长快于GDP增长，因此这一份额还将继续上升。
中国房地产业虽然庞大，但缺少好的制度基础，也没有整合到一个深思熟虑的城市化战略中去。它主要被用来为城市化筹集资金。房地产市场目前遭遇的许多问题(例如高房价，对外资和灰色收入需求的过度依赖等)都源于它在地方政府财政中的作用。中国必须实施整体性的城市化战略，为房地产市场提供一个稳定的“锚”。
中国地方政府不能举债。当然，通过其拥有的企业，许多地方政府还是已经有了很多借贷。但无论如何，缺乏直接融资渠道，是地方政府希望最大化房价从而最大化其城市建设筹资能力的主要原因。如果地方政府能以其未来财政收入发行债券，那么它的激励将会变成最大化长期收入，这与最大化当前收入有着显著区别。
当然，如果所有地方政府都被允许发债，这将在很大程度上导致金融无序。中央政府有必要选择一些城市，让其能够获得资源。而拥有3000万至 5000万人口的超大城市，将会在中国的城市化进程中占据主导地位(参见《财经》2006年第26期“想象5000万人超级城市”)。只有这样，才能获得充分的规模经济。这些城市应该享有直辖市地位，并拥有发债权。债券市场将会通过对其债券赋予不同的风险贴水，来判断它们的发展战略是否得当；中央政府则可以从债券市场的反应，知道这些城市做得是好还是坏。
房地产市场发展的合理战略应当与城市化战略一致。目前，开发商的经营模式是大量储备土地——土地银行——并从土地未来升值中获利。显然，金融市场青睐这些企业，它们的股价高企，也能够以土地为抵押品轻易地贷到款。
但对中国的城市化战略来说，这个模式是不好的。超大城市战略需要每一次房地产开发的都是规模巨大且迅速的，从而最小化融资成本，并最大化城市建设的有效性。中国需要能够像工厂大规模制造产品那样迅速开发大片地区的开发商。
从“土地银行模式”向“工厂模式”的转变，需要对地方政府和开发商的关系进行调整。最近引入的30%-60%的土地增值税，对于土地银行模式就是一个重要的负面激励。而在正面，政府需要对开发速度和规模加以鼓励，并引入融资工具来支持工厂模式。政府已经要求购买土地后两年内必须开发，但在现实中，这个规则很少得到执行——这是土地银行模式如此流行的原因。如果规则得到执行，它将迫使开发商转向工厂模式。
将房地产开发转为工厂模式，是房价降温的关键。在土地银行模式下，如果价格还不够高，开发商就有激励去拖延开发时间、缩小开发规模。如果价格正在上升，开发商就有动机去等待，以获取更高的利润。对此行为的惟一制约手段就是抽出银行信贷，但却很少被实施。所以，一旦货币供给走强、信贷易得，房地产价格自然就快速增长，不管市场上有多少开发商都是如此。而与此相反，工厂模式下开发商的利润率有赖于销售速度。当房价高时，供给自然就会上升，从而冷却价格。
工厂模式需要发达的金融市场作为后盾。房地产开发的关键在于融资。而中国开发商的核心竞争力就在于拿到土地和从国有银行获得贷款的能力，也就是说，中国开发商的竞争优势是他们同政府的关系。如果中国改变政策环境，促使房地产业向工厂模式转型，现在行业中的很多佼佼者未必能保住他们今天的地位。
中国应发展一个成熟的金融市场，以支持房地产业的工厂模式。与此相关的最重要的金融产品，包括资产证券化(asset backed securities)、过桥贷款以及对冲地价波动的衍生品。房地产业是一个资本密集的行业，融资的成本高低对其效率至关重要。目前，房地产主要的融资渠道是股市和银行，二者的成本都很高。这种融资上的低效率只是暂时被快速上涨的房价所掩盖，一旦房价不再上涨甚至下跌，中国的房地产开发商可能会大批破产。
未来，中国的开发商可能会向两个方向分化。其中多数专注于开发位于城市中心或条件优越的郊区的高利润住宅，以及第二居所性质的住宅。另一些企业将发展为服务于大众市场的，每年开发数百万平方米房屋的大规模企业。中国市场大概可以容纳20到30个这种规模的开发商。他们的竞争优势在于管理资金，以及统筹众多的承包商。他们的规模也将大到足以开发基础设施，也就是说，他们就是城市化的代言人。他们的账面资产可达数十亿元之巨，但大部分属于债务融资，并且需要频繁的再融资。
低收入群体住房：三种模式
工厂模式将解决目前市场存在的一些问题。特别是在今天，住房对多数白领都还是遥不可及的梦想，这在全世界都是罕见的。尽管缺少来自高收入的白领阶层的需求，来自灰色收入和城市拆迁改造的需求还是推高了市场。不过，当过剩的流动性消逝时，中国的房地产市场可能遭遇一场可怕的低迷，甚至可能把银行也拖下水。
不过，即使房地产改革成功，工厂模式成为主流，人口中的相当一部分(比如占城市人口增长大部分的蓝领工人)仍然购置不起房产。为了推动城市化，保持城市稳定，中国可能需要特殊的措施以满足低收入群体的住房需求。在此，有三个模式可供参考。
第一种模式以美国为代表，即依靠廉价土地和廉价汽车来解决大多数人的住房需求。美国土地市场的私有产权特征最为显著，对土地用途没有严格限制。靠近城市的土地很容易变成新的城区，土地增值的收益属于原土地的主人，而不是像中国这样被政府垄断。因此，开发商总能买到便宜的土地盖房子。这就是美国房价收入比仅为3到4，为世界最低的原因所在。当然，这些新的住宅区距现有的城市中心很远。但拥有和维护汽车的成本在美国也非常低，低收入家庭可以购买远离市中心的住宅，开车一两个小时去工作。随着更多的人搬到这样的地区，他们就会形成自己的城市中心，居民也可以就近找到工作。这一进程往复进行，使城市向四周蔓延。洛杉矶是这类城市的典型。
新加坡属于第二种模式，其超过80%的居民居住在政府修建的公屋中。新加坡的公屋是指那些由负责管理住房的政府机构开发销售的房地产，这使新加坡政府成为该市最大的开发商。新加坡相当一部分土地都是政府回收的，政府回收土地的成本非常低，每平米仅200-300美元(中国更低，只相当于新加坡的十分之一)。即使容积率低到1，政府仍然可以保证其所开发项目的土地成本非常低。同时，新加坡从印尼和马来西亚输入劳工，以保持较低的建筑成本。因此，新加坡可以以4倍-5倍家庭年收入的价格出售公屋。而且，新加坡的公屋质量可能是世界上最好的，甚至比很多国家的私人住宅都好。
第三种模式在香港，大约半数的人口住在公屋中，其中多数是租住的。不像新加坡，香港政府兴建的公屋条件非常之差，有些简直不妨称作笼子。政府目的在于激励住在公屋中的居民尽可能努力工作，并从市场中购买昂贵的住房——其均价目前大约每平米4.1万元人民币。香港月薪的平均数则大约在1.5万港币，中位数大约1万港币。显然，多数人是买不起房子的。
香港和新加坡之间的巨大反差是两地政治差异的结果。人民行动党在新加坡获得执政地位，很大程度上归功于其推行质优价廉的住房政策；如果人们买不起房子，其统治也就难以为继。而香港殖民时期政府的权力来自伦敦，没有这种不安全感。高地价可以帮助政府获得收益。随着越来越多的人购买了昂贵的私有住宅，高房价的既得利益集团就会扩大。事实上，在1998年市场恐慌发生后，香港的中产阶级支持政府限量供地、恢复房价的政策。
当然，香港的稳定也要依靠居住在公屋里的那一半人口的支持。只要这些居民对未来依然怀有希望，憧憬着买得起私有住宅的一天，这个社会就是稳定的。但未来可能存在变数。香港的GDP刚刚恢复到1997年的水平，并且由于老龄化和相对其他中国城市的高成本，其增长不会很快。我猜测香港不久就需要大规模地改进公屋质量，以保持社会稳定。
中国如何控制房价
中国与以上三种模式都相去甚远。在快速城市化中，如果仅一个城市提供廉价、高质量、易购买的公有住宅，那么转眼间就会被来自其他地方的移民填满。廉价的公有住宅可能很难获得。因此，政府提供公有住宅只能说是一项社会政策，而不是城市化的加速剂。绝大多数城镇居民都需要从市场上购买住房。在这一点上，中国更像美国，而不是那些东亚城市国家。
因此，保持市场房价在可承受范围内，是长期内满足住房需求的关键。有了便宜的土地和汽车，美国可以依靠市场提供廉价住宅。中国两者都没有。不过，绝大多数城市人口必须依靠公共交通去上班。所以，控制房价的第一要务，就是发展公共交通。这听起来可能不合常理，因为便利的公共交通会提高附近的地价。但是，拥有好的公交系统可以使平均地价下降。
公共交通系统耗资巨大。在美国快速城市化的阶段，各个城市可以发行地方政府债券为基础设施建设融资。随着城市的发展，税收收入增加，这些债券得以偿还。这样的良性循环在城市的成长阶段是可能的。中国的大城市也有条件产生这种良性循环。这就是我认为中国应该允许一批城市为发展基础设施发行债券的原因所在。
控制房价的第二个方面，是中国必须鼓励房地产业向工厂模式转型。当房价快速上涨时，该城市的政府应当迅速增加土地供给。当然，这种模式成功与否，要看当地政府给房价降温的决心有多大。如果地方政府依赖卖地收入满足资金需求，他们降低房价的措施就很难有诚意。如果不允许地方政府举债，地方政府稳定房价的政策可能永远只会停留在口头上。
为了激励地方政府从长远利益着想，中国应当考虑开征1%-2%的房产税(property tax)。此项收入可以用作基础设施建设债券的偿债担保。债券的规模可以达到此项税收的10-20倍，这就足以满足基础设施建设的需要。
第三，中国需要成立一个特殊的住房贷款机构以帮助低收入家庭。比如美国的联邦国民抵押贷款协会(Fannie Mae)，就是美国政府资助的一个专业公司，它从商业银行手中购买按揭债权，并将其资产证券化。因为享受到政府的保护，其融资成本非常低，这样节约下来的成本可以转化为购房者的收益。这种收益只能由按揭在一定规模内的借款人享受，以保证福利分配给中低收入家庭。
总之，中国应当集中资源建设25个-30个超大城市，以完成城市化进程。这些城市应当享有发行债券的权利，来满足发展基础设施的融资需要。这些城市的房地产业应完成从土地银行模式向工厂模式的转型。地方政府应当依靠征收房产税而不是卖地来担保他们的债券。这样的城市化战略将让住宅的价格更易承受 (例如5倍-8倍于家庭年收入)，而城市中也将充满就业机会。-
谢国忠：中国没有巴菲特
http://www.sina.com.cn 2007年05月21日 20:50 《财经》杂志
当前中国股市的投资故事中缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性
巴菲特对中国人来说毫不陌生。最近，他的名字出现得更频繁了。因为很多人把他们在中国股市的成功，归因于运用了巴菲特的智慧。
中国真的出现了越来越多的巴菲特式的投资者吗？是不是这样的原因使市场创出新高？我思索许久，却得到相反的答案。很多自以为模仿巴菲特的人，其实是在投机。中国的股市正处在泡沫和过度的狂热之中，这是巴菲特最不愿投资的市场。
香港之鉴
很多人都在目前这轮牛市中大发其财。当然，这也是一种成就。不过，赚钱就意味着接近巴菲特了吗？我表示怀疑。
伟大的投资者需要经历时间的考验。巴菲特在他一生中创造了年均28%的收益水平，这相当于10年中增长11.8倍或30年中增长1645倍。我认识的一些投资者从2005年中开始的牛市里已经取得了6倍至10倍的收益。在这么短的时间内取得这样的回报是很不容易的，但这并不能把他们变成巴菲特。他们的成就可能来自技巧，也可能来自运气。事实上，一些强有力的证据表明，他们的成功完全得益于市场趋势，即运气，而不是个人的投资技巧。这样赚到的钱来得快，去得也快。
1997年，香港股市楼市飘红，投资气氛炽热。似乎每个人都投身股市或楼市，很少有人能在白天专心工作。有人不无嫉妒地跟我说，“起台风的时候，连猪都会飞。”的确，很多人都变得非常富有，至少当时是如此。但务实的香港人把他们挣的钱花在名牌服装之类的东西上，而不在意把自己标榜为巴菲特。尽管每个人都明白在这样的市场投资是走钢丝，但没有人相信泡沫破裂就在眼前。
当时，很少有人能想到，泰铢这样一种次要货币的崩溃会摧垮整个牛市。泰铢崩盘造成了“多米诺骨牌”效应。日本的银行是东南亚重要的债权人，他们在这场经济危机中损失惨重，资产负债表大幅缩水。他们也是香港的债主，在危机爆发五个月后，他们开始从香港市场撤资。
香港股市在1997年秋天开始暴跌，至1998年夏天到达底部，此时的恒生指数已较高点时跌去三分之二。而不动产的价格在一年中下跌了一半，在2000年高科技泡沫时经历短暂复苏后，又持续下跌，直到2003年的SARS时期才触底，累计跌幅达75%。
泡沫破灭给社会带来了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中长大，未来在他们眼中一片暗淡。他们在自己思维定型走向成熟的年纪里，经历着资产价格不断的缩水。这令他们在一生中都不敢冒大的风险。这就是为什么现在的香港楼市在种种狂热之中仍然表现温和，价格仅相当于1997年危机前水平的一半。
市场的反转非常迟缓。
开发商不得不暗地里打折销售。只有在金融业集中的地段，地产价格才出现了明显的上涨。这其实是全球流动性泡沫的一部分，因为泡沫使得对冲基金和私募股权投资基金迅速壮大。这些基金在为他们的投资人赚取第一块钱之前，先要收取2%的管理费，这笔收入使他们居住的街区的
房价猛涨。
中国故事
类似的故事可能正在中国的一些城市发生。飞涨的股市和十年前的香港市场惊人的相似。城市里不断流传着投资某只股票暴富的神话。其中，被谈论最多的一只股票是贵州茅台(150.47,4.38,3.00%)。传说的一个典型版本是：一个退休者把他所有的储蓄都买了茅台股票，现在成了亿万富翁。茅台股票的估值水平之高令人咋舌，其业务量也因为股市的繁荣而扩大——股市上涨带来的财富效应加大了对50年陈酿茅台的需求。
但我有点疑惑的是，究竟有多少50年陈酿的茅台酒？难道它们在“文革”时没有被红卫兵毁掉吗？不过，只要有大量资金竞相追逐，茅台的神话就会延续下去。
巴菲特也成为茅台故事的一部分。故事是这样讲的：第一，茅台是中国的名牌；第二，中国人喜欢茅台；第三，随着经济发展和财富增长，人们会消费越来越多的茅台。所以，根据巴菲特的原则，应当长期持有这只股票。
但是，这个故事缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100倍市盈率交易时，这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。
对茅台酒的需求也存在疑问。茅台需求的一大部分是来自招待官员。当一种商品被政府官员相中之后，其价格就会飙升，因为商人会不惜代价地购买它。不过，茅台属于高度酒。全球范围内，考虑到健康的原因，高度酒的消费已连续20年下降。中国也会面临这一趋势。到医生告诫官员们不要再喝茅台酒的时候，再看看茅台的价格吧。尽管茅台有一个好的品牌，它的价值仍取决于公司未来能否不断调整自身以适应市场口味的变化。它的未来并不像多数投资者现在想的那么安全可靠。
金钱会改变人。我注意到，新的暴富阶层有一些独特的地方。他们最新养成的两个生活习惯是饮茶和谈佛。
关于前者，我指的不是普通的喝茶，而是像法国人谈论葡萄酒那样谈论茶。这并没有什么不好，但这确实给市场带来了真实影响，陈年普洱茶的价格暴涨。你也许不会把某种茶叶的价格上涨和股市联系在一起。但是你会看到，当股市泡沫破裂时，普洱茶价会走向何方。
佛教是另一个热门话题。富人的精神需求本身并无任何坏处，但它造成了佛像等商品的价格上升。当看到如此众多的人都拥有罕见的佛教物品时，我免不了会想：这些东西以前都在哪儿呢？
巴菲特法则难有效
除了茶和佛，谈论巴菲特是最为时髦的。在发财以前，人们不会介意财富是来自遗产还是彩票。但发财以后，人们希望其他人相信，他们的富有是因为自己特殊的能力。自然地，那些在股市里淘到金的人们就把自己的故事描绘得像沃伦巴菲特那样。
有些人的确是因为聪明才智而发财，但大多数人只是运气好——碰巧在正确的时间入市。但我不能确信，有人已经做到巴菲特那样。中国股市还没有成熟到让巴菲特的法则有效地发挥作用。
首先，让我们来看看投资表现。在股权分置改革后，上证综指大约在2005年中到达800至900点的底部。从那以后，这一指数已经上涨了 350%。这样的表现，部分原因是新股上市首日就被纳入指数计算。去年下半年，政府改变了这种做法。另外，由于新发行的大型国企的股份在指数中占有很大权重，目前的指数和两年前有较大的不可比性。所以，你手中的股票可能没有上涨350%那么多，我估计收益水平大约在200%。
如果市场涨到原来的三倍，很多高风险股票可能涨得更多。例如，细价股(small cap stocks)通常在牛市中涨幅更大，同时在熊市中跌幅更大。这种股票被称为高β值股票。
β系数是一只股票相对于整个市场的相对波动幅度。成熟市场细价股的β系数大约在1.5左右，也就是说，它们的波动比市场要大三分之一。我粗略估计的结果是，中国细价股的β值已经超过2。因此市场上涨2倍，它们会上涨5倍。
很多中国的投资者喜欢吹嘘他们的收益率。因为他们通常持有细价股，如果他们自2005年中以来收益超过500%，他们就跑赢了市场。如果持有风险更高的股票，他们的收益甚至可能更高。因此，高收益率并不意味着投资表现好。获得相对于市场整体更高的收益，也就承担着相对市场整体更大的风险。
与β值相对应的是α值。α是通过好的选股策略而非增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。例如，如果两只钢铁股在同样的估值水平上交易，聪明的投资者会选取质量较好的那一家。假以时日，这只股票的表现会优于大势。这种超额回报就是α。很多对冲基金都宣称自己是α的创造者，从而收取更高的管理费(例如2%，而平均水平为0.5%)和利润分成(投资收益的20%)。
事实与此相去甚远。最近的学术研究表明，对冲基金的良好表现主要是β而非α的作用。例如，很多对冲基金都集中投资于热门大宗商品、细价股或新兴市场，这些部门在宏观趋势下表现强劲，这都属于β一类。不过，有人认为，基金经理选择了正确的行业，因此他们的表现不仅来自运气。这方面的辩论还会继续下去，但无论如何，他们的表现与选择了好公司关系不大，而这才是α的本质。
中国的投资者借用巴菲特来解释他们的成功，我想现在还为时过早。巴菲特的方法，是选择好的公司并在低价或合理价格时买入。这种方法通常排斥那些快速上涨的热门股，因为热门股的定义就是高估值。例如，巴菲特的方法在高科技行业就不大有用。苹果公司在五年前被乔布斯收购后，其股票上涨了10倍。这完全是因为他创造非凡新产品的能力。巴菲特的方法会忽略这一方面。这就是为什么巴菲特错过了20世纪90年代的科技股繁荣。
巴菲特方法选出的股票一般上涨得更稳健，而不是更快。相反，中国的投资者着迷于热门股。人们推荐股票时给出的目标价格通常是在一年内有数倍的涨幅，这很难成为一个巴菲特式的目标。
中国的股票经常是不论质地好坏，齐涨齐跌。市场中的股票总是不停地在变，巴菲特的方法少有用武之地。招商银行(38.27,0.51,1.35%)和万科是能够持续为股东带来回报的少有例子。占据市场的国有企业更多地凭政府政策实现盈利。从长期看，这种政府保护行业的风险是很高的。民营企业则通常依赖于某个创始人，如果这个人因某种原因离开，公司很快会陷入困境。这些特点使巴菲特方法在中国的市场上很难适用。这就是为什么很多投资者像巴菲特那样侃侃而谈，同时进行的却是短线操作。
巴菲特的方法只在于实现α。这需要有一个上市公司众多的成熟市场。美国股市有近万家上市公司。“
二战”以后，美国经济还从未经历过萧条(即GDP负增长超过5%)。相反，美国经济在19世纪几乎每十年就经历一次萧条。那时，就算是巴菲特，也难以成功。经济的巨大稳定性给了巴菲特法则发挥作用的机会。在这个意义上说，他也是交了好运。
总之，我怀疑眼下对巴菲特的热议只是牛市的产物。当泡沫破灭时，不会再有多少人提起他。当上海A股超过2500点时，中国股市就进入了泡沫状态。泡沫也有它的自然寿命，它是由人的心理驱动的。一场股市泡沫持续三年也是可能的，并能让市盈率超过60倍，也就是正常估值水平的4倍。
中国投资者经常把泡沫破裂与政府干预联系起来，认为只要政府不干预，泡沫就可以永远存在下去。这是错误的。泡沫会自己破裂。美国在1929年、日本在1989年就是如此。香港的崩盘是由外部干扰引起的，科技股泡沫则因产能过剩在2000年破裂。你永远都不知道泡沫会怎样破，但它们总是会破的。-
当前中国股市的投资故事中缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性
巴菲特对中国人来说毫不陌生。最近，他的名字出现得更频繁了。因为很多人把他们在中国股市的成功，归因于运用了巴菲特的智慧。
中国真的出现了越来越多的巴菲特式的投资者吗？是不是这样的原因使市场创出新高？我思索许久，却得到相反的答案。很多自以为模仿巴菲特的人，其实是在投机。中国的股市正处在泡沫和过度的狂热之中，这是巴菲特最不愿投资的市场。
香港之鉴
很多人都在目前这轮牛市中大发其财。当然，这也是一种成就。不过，赚钱就意味着接近巴菲特了吗？我表示怀疑。
伟大的投资者需要经历时间的考验。巴菲特在他一生中创造了年均28%的收益水平，这相当于10年中增长11.8倍或30年中增长1645倍。我认识的一些投资者从2005年中开始的牛市里已经取得了6倍至10倍的收益。在这么短的时间内取得这样的回报是很不容易的，但这并不能把他们变成巴菲特。他们的成就可能来自技巧，也可能来自运气。事实上，一些强有力的证据表明，他们的成功完全得益于市场趋势，即运气，而不是个人的投资技巧。这样赚到的钱来得快，去得也快。
1997年，香港股市楼市飘红，投资气氛炽热。似乎每个人都投身股市或楼市，很少有人能在白天专心工作。有人不无嫉妒地跟我说，“起台风的时候，连猪都会飞。”的确，很多人都变得非常富有，至少当时是如此。但务实的香港人把他们挣的钱花在名牌服装之类的东西上，而不在意把自己标榜为巴菲特。尽管每个人都明白在这样的市场投资是走钢丝，但没有人相信泡沫破裂就在眼前。
当时，很少有人能想到，泰铢这样一种次要货币的崩溃会摧垮整个牛市。泰铢崩盘造成了“多米诺骨牌”效应。日本的银行是东南亚重要的债权人，他们在这场经济危机中损失惨重，资产负债表大幅缩水。他们也是香港的债主，在危机爆发五个月后，他们开始从香港市场撤资。
香港股市在1997年秋天开始暴跌，至1998年夏天到达底部，此时的恒生指数已较高点时跌去三分之二。而不动产的价格在一年中下跌了一半，在2000年高科技泡沫时经历短暂复苏后，又持续下跌，直到2003年的SARS时期才触底，累计跌幅达75%。
泡沫破灭给社会带来了巨大的痛苦。整整一代香港人在熊市中长大，未来在他们眼中一片暗淡。他们在自己思维定型走向成熟的年纪里，经历着资产价格不断的缩水。这令他们在一生中都不敢冒大的风险。这就是为什么现在的香港楼市在种种狂热之中仍然表现温和，价格仅相当于1997年危机前水平的一半。
市场的反转非常迟缓。
开发商不得不暗地里打折销售。只有在金融业集中的地段，地产价格才出现了明显的上涨。这其实是全球流动性泡沫的一部分，因为泡沫使得对冲基金和私募股权投资基金迅速壮大。这些基金在为他们的投资人赚取第一块钱之前，先要收取2%的管理费，这笔收入使他们居住的街区的
房价猛涨。
中国故事
类似的故事可能正在中国的一些城市发生。飞涨的股市和十年前的香港市场惊人的相似。城市里不断流传着投资某只股票暴富的神话。其中，被谈论最多的一只股票是贵州茅台(150.47,4.38,3.00%)。传说的一个典型版本是：一个退休者把他所有的储蓄都买了茅台股票，现在成了亿万富翁。茅台股票的估值水平之高令人咋舌，其业务量也因为股市的繁荣而扩大——股市上涨带来的财富效应加大了对50年陈酿茅台的需求。
但我有点疑惑的是，究竟有多少50年陈酿的茅台酒？难道它们在“文革”时没有被红卫兵毁掉吗？不过，只要有大量资金竞相追逐，茅台的神话就会延续下去。
巴菲特也成为茅台故事的一部分。故事是这样讲的：第一，茅台是中国的名牌；第二，中国人喜欢茅台；第三，随着经济发展和财富增长，人们会消费越来越多的茅台。所以，根据巴菲特的原则，应当长期持有这只股票。
但是，这个故事缺少了巴菲特价值投资中的两个重要元素，一个是估值，另一个是盈利模式的可持续性。巴菲特的根本原则是在合适的价格买入一家好公司。但当一家好公司的股票以100倍市盈率交易时，这通常是一笔坏的投资。好公司和好股票并不能画等号。
对茅台酒的需求也存在疑问。茅台需求的一大部分是来自招待官员。当一种商品被政府官员相中之后，其价格就会飙升，因为商人会不惜代价地购买它。不过，茅台属于高度酒。全球范围内，考虑到健康的原因，高度酒的消费已连续20年下降。中国也会面临这一趋势。到医生告诫官员们不要再喝茅台酒的时候，再看看茅台的价格吧。尽管茅台有一个好的品牌，它的价值仍取决于公司未来能否不断调整自身以适应市场口味的变化。它的未来并不像多数投资者现在想的那么安全可靠。
金钱会改变人。我注意到，新的暴富阶层有一些独特的地方。他们最新养成的两个生活习惯是饮茶和谈佛。
关于前者，我指的不是普通的喝茶，而是像法国人谈论葡萄酒那样谈论茶。这并没有什么不好，但这确实给市场带来了真实影响，陈年普洱茶的价格暴涨。你也许不会把某种茶叶的价格上涨和股市联系在一起。但是你会看到，当股市泡沫破裂时，普洱茶价会走向何方。
佛教是另一个热门话题。富人的精神需求本身并无任何坏处，但它造成了佛像等商品的价格上升。当看到如此众多的人都拥有罕见的佛教物品时，我免不了会想：这些东西以前都在哪儿呢？
巴菲特法则难有效
除了茶和佛，谈论巴菲特是最为时髦的。在发财以前，人们不会介意财富是来自遗产还是彩票。但发财以后，人们希望其他人相信，他们的富有是因为自己特殊的能力。自然地，那些在股市里淘到金的人们就把自己的故事描绘得像沃伦巴菲特那样。
有些人的确是因为聪明才智而发财，但大多数人只是运气好——碰巧在正确的时间入市。但我不能确信，有人已经做到巴菲特那样。中国股市还没有成熟到让巴菲特的法则有效地发挥作用。
首先，让我们来看看投资表现。在股权分置改革后，上证综指大约在2005年中到达800至900点的底部。从那以后，这一指数已经上涨了 350%。这样的表现，部分原因是新股上市首日就被纳入指数计算。去年下半年，政府改变了这种做法。另外，由于新发行的大型国企的股份在指数中占有很大权重，目前的指数和两年前有较大的不可比性。所以，你手中的股票可能没有上涨350%那么多，我估计收益水平大约在200%。
如果市场涨到原来的三倍，很多高风险股票可能涨得更多。例如，细价股(small cap stocks)通常在牛市中涨幅更大，同时在熊市中跌幅更大。这种股票被称为高β值股票。
β系数是一只股票相对于整个市场的相对波动幅度。成熟市场细价股的β系数大约在1.5左右，也就是说，它们的波动比市场要大三分之一。我粗略估计的结果是，中国细价股的β值已经超过2。因此市场上涨2倍，它们会上涨5倍。
很多中国的投资者喜欢吹嘘他们的收益率。因为他们通常持有细价股，如果他们自2005年中以来收益超过500%，他们就跑赢了市场。如果持有风险更高的股票，他们的收益甚至可能更高。因此，高收益率并不意味着投资表现好。获得相对于市场整体更高的收益，也就承担着相对市场整体更大的风险。
与β值相对应的是α值。α是通过好的选股策略而非增加风险水平所带来的超过市场平均水平的收益。例如，如果两只钢铁股在同样的估值水平上交易，聪明的投资者会选取质量较好的那一家。假以时日，这只股票的表现会优于大势。这种超额回报就是α。很多对冲基金都宣称自己是α的创造者，从而收取更高的管理费(例如2%，而平均水平为0.5%)和利润分成(投资收益的20%)。
事实与此相去甚远。最近的学术研究表明，对冲基金的良好表现主要是β而非α的作用。例如，很多对冲基金都集中投资于热门大宗商品、细价股或新兴市场，这些部门在宏观趋势下表现强劲，这都属于β一类。不过，有人认为，基金经理选择了正确的行业，因此他们的表现不仅来自运气。这方面的辩论还会继续下去，但无论如何，他们的表现与选择了好公司关系不大，而这才是α的本质。
中国的投资者借用巴菲特来解释他们的成功，我想现在还为时过早。巴菲特的方法，是选择好的公司并在低价或合理价格时买入。这种方法通常排斥那些快速上涨的热门股，因为热门股的定义就是高估值。例如，巴菲特的方法在高科技行业就不大有用。苹果公司在五年前被乔布斯收购后，其股票上涨了10倍。这完全是因为他创造非凡新产品的能力。巴菲特的方法会忽略这一方面。这就是为什么巴菲特错过了20世纪90年代的科技股繁荣。
巴菲特方法选出的股票一般上涨得更稳健，而不是更快。相反，中国的投资者着迷于热门股。人们推荐股票时给出的目标价格通常是在一年内有数倍的涨幅，这很难成为一个巴菲特式的目标。
中国的股票经常是不论质地好坏，齐涨齐跌。市场中的股票总是不停地在变，巴菲特的方法少有用武之地。招商银行(38.27,0.51,1.35%)和万科是能够持续为股东带来回报的少有例子。占据市场的国有企业更多地凭政府政策实现盈利。从长期看，这种政府保护行业的风险是很高的。民营企业则通常依赖于某个创始人，如果这个人因某种原因离开，公司很快会陷入困境。这些特点使巴菲特方法在中国的市场上很难适用。这就是为什么很多投资者像巴菲特那样侃侃而谈，同时进行的却是短线操作。
巴菲特的方法只在于实现α。这需要有一个上市公司众多的成熟市场。美国股市有近万家上市公司。“
二战”以后，美国经济还从未经历过萧条(即GDP负增长超过5%)。相反，美国经济在19世纪几乎每十年就经历一次萧条。那时，就算是巴菲特，也难以成功。经济的巨大稳定性给了巴菲特法则发挥作用的机会。在这个意义上说，他也是交了好运。
总之，我怀疑眼下对巴菲特的热议只是牛市的产物。当泡沫破灭时，不会再有多少人提起他。当上海A股超过2500点时，中国股市就进入了泡沫状态。泡沫也有它的自然寿命，它是由人的心理驱动的。一场股市泡沫持续三年也是可能的，并能让市盈率超过60倍，也就是正常估值水平的4倍。
中国投资者经常把泡沫破裂与政府干预联系起来，认为只要政府不干预，泡沫就可以永远存在下去。这是错误的。泡沫会自己破裂。美国在1929年、日本在1989年就是如此。香港的崩盘是由外部干扰引起的，科技股泡沫则因产能过剩在2000年破裂。你永远都不知道泡沫会怎样破，但它们总是会破的。-
谢国忠：全球资本新避风港
http://www.sina.com.cn 2007年04月18日 08:29 《财经》杂志
美国经济衰退不会对全球经济造成很大损害，但各经济体各自面临的问题，可能会使全球资本都涌入中国
美国潜在增长率下降
最近，国际货币基金组织将美国2007年的GDP增长率预期从2.9%下调至2.2%。虽然来得有点迟，不过它承认了美国房地产市场泡沫破灭的影响。美国不断上升的次级抵押贷款市场坏账率，只不过是美国房地产市场影响经济的第一例。
目前，美国次级抵押贷款总值达13000亿美元，占美国GDP的10%。根据美国法律，抵押贷款属于有限责任贷款，这意味着房主只需将房产交给债权人就可扬长而去，并不需要接受额外的惩罚；而且，许多次级抵押贷款无需支付首付，因此完全可以理解，
房价一落许多房主便纷纷宣布破产，忙着让自己从债务中脱身。估计大约有200万房主会宣布破产，这相当于市场过去一年半的新房供应量。一旦这种事情发生，新房屋建设将会受到严重抑制，同时经济增长也将放缓。
另外，美国的通货膨胀率一直顽固地保持在约2.5%的较高水平。由于GDP增长率明显低于通货膨胀率，美国经济已经进入了一种温和的滞胀状态。而通货膨胀压力，也降低了美联储用货币政策刺激经济增长的空间。
关于2008年美国的经济状况，现在大家的分歧还很大。现任美联储主席伯南克认为美国经济将会好转。2007年初，伯南克曾预言美国经济将在 2007年下半年开始好转，不过他已经推迟了他的推测。伯南克观点中最重要的一点，就是美国房地产泡沫破灭的影响不会被扩大，而且这种影响可以在今年被消化。另外，劳动力市场依然形势良好，工资应该也会上涨，因此尽管房地产市场不景气，消费却可能保持良好势头。
前美联储主席格林斯潘认为，美国经济会在2008年进入衰退期。他认为美国公司收入已经见顶，而这通常是经济衰退的前兆。美国公司收入对良好的资产市场依赖性很强。目前，美国上市公司收入的大约40%来自金融活动。当利率下降、资产价格上升时，企业的金融活动收益会迅速增长，良好的收益又会促使投资者们将资产价格捧得更高。但是，当资产价格下跌时，公司收益也会跟着下跌，这样投资者们会从资产市场撤资，从而使资产价格跌得更厉害，前面的良性循就会演变成恶性循环。格老对此可谓一清二楚。正是他奉行的宽松货币政策，导致了五年前开始的流动性扩张。他也明白这个游戏该怎么结束。
目前，我比较倾向于格老的观点，认为美国2008年经济增长将会减缓，增长率大概为2%，同时可能经历一次技术性的经济衰退。
不过，关于美国经济周期性前景的争论，可能很快就会让位于美国潜在增长率的结构性衰退。目前，美国人口很重要的一个特征，就是“婴儿潮”那代人即将步入退休年龄。二战后，数百万美国士兵在经历四年的苦战后重返家园，接着就出现了“婴儿潮”。1945年至1965年间，美国出生率一直保持在很高的水平。美国前总统克林顿和现任总统布什就是“婴儿潮”的代表人物，他们都即将步入退休年龄。
“婴儿潮”一代的老龄化，意味着美国将出现劳动力短缺，房屋需求会降低，同时还会使金融投资中的风险偏好程度大大降低。美联储研究人员认为，美国未来潜在增长率为2.5%，比以前的预期调低了整整1个百分点。因此，目前2%的增长率预期也就不足为奇。现在我们可能还很难适应如此低的美国增长率，但未来我们可能将不得不接受这个现实。
尽管国际货币基金组织大大调低了对美国增长率的预期，它对世界经济增长的预期仍高达4.9%，跟过去三年来的水平相当。过去全球增长率通常只比美国高25%-35%，这是因为美国经济约占世界经济的四分之一，消费占世界的三分之一。要让世界经济增长率比美国高出许多，确实不容易。
各国各有问题
关于新兴市场、欧洲和日本经济，国际货币基金组织的预期同目前金融市场的流行看法一致，那就是他们将会摆脱美国的影响，保持高速增长势头。这种摆脱美国经济影响的情况以前从没发生过。不过，预测一种新的经济关系风险很高，“世道变了”的看法常常被证明是错误的。
我的观点是，对于美国的经济衰退，新兴市场会有一定的防御手段，但不会完全摆脱美国市场的影响。在2004年-2006年间，新兴市场经积累了大约2万亿美元的外汇储备，占他们GDP的五分之一。金融能力的增强降低了出口放缓的乘数效应。过去美国陷入经济衰退时，世界贸易经常举步不前或出现衰退。出口收入的减少通常会增加对金融系统的压力，结果金融危机就出现了。新兴市场巨额的外汇储备，使得其金融系统不致受到世界贸易衰退的冲击。这次情况的本质不在于摆脱美国影响本身，而是巨额外汇储备所带来的缓冲，可能会降低美国经济衰退的乘数效应。
不过，新兴市场也有自身的弱点。中东欧经济形势不稳，这些国家的经常项目赤字占其GDP的5%-10%，这比亚洲金融危机以前东南亚国家的形势还要糟糕。更糟的是，这些国家大批青年劳动力纷纷流向伦敦、马德里或巴黎。大批高效劳动力的外流，减弱了这些国家经济增长的前景；结果，他们无法通过增强生产能力，只能通过降低消费来平衡贸易赤字。
全球流动性过剩，让这些国家暂时还无需为资金问题发愁。但是，如果美国陷入经济衰退，投资人的风险偏好程度就会急剧下降。到那时，中东欧就很难吸引到足够多的资金来支撑他们的经常项目赤字，他们可能会经历一场货币危机。
印度也是一个薄弱环节。它正在经历过热，7%的通货膨胀率已经相当接近于GDP增长速度。过去两年，印度主要城市的土地价格涨到了原来的3倍。孟买的房地产价格两倍于上海，但印度的人均收入只有中国的一半。孟买股票市场的市净率达到了5倍，是所有新兴市场均值的2倍。印度看来存在着巨大的资产泡沫。
通货膨胀压力要求印度中央银行采取紧缩政策。迄今为止，它在实现“软着陆”方面表现不错。为了冷却经济，印度货币已经升值了10%；也就是说，央行不必急剧提高利率，那可能导致资产市场崩溃。当然，用升值的办法来冷却经济会扩大印度的经常账户赤字。由于全球金融体系中存在充足的货币，印度在融资方面不会有障碍。但是，如果全球的风险偏好程度随美国经济衰退而下降，印度将不再有这样的政策灵活性。它可能不得不大幅提高利率以控制其通货膨胀压力，从而可能导致资产泡沫破灭，经济出现“硬着陆”。
从长期而言，印度会是中国的一个竞争者。它有着许多很好的企业，很多聪明的人。但是，印度人还没有做好准备为消除关键的增长瓶颈而牺牲他们的一些权利。基础设施和劳动力市场灵活性是最主要的两个瓶颈。在没有解决这两个问题的前提下，印度通过资产价格上升创造了一场经济扩张。外国资本在其中起了关键作用。资产市场驱动增长的危害在于，它不仅是不可持续的，而且也让印度人相信，经济增长可以无痛苦地实现。我相信，这场繁荣最终将延缓印度的崛起。
虽然巨额外汇储备有助于新兴市场防范美国衰退，但另一场新兴市场危机仍然是可能发生的。如果东欧或印度出现“硬着陆”，可能会导致大量外国资本撤出新兴市场，如同十年前的情况一样。这种风险的确存在，但可能性不大。
十年前，美国经济是强劲的，撤出新兴市场的资本有一个自然的归宿。但当美国处于滞胀，其增长潜力又很低的情况下，美国就不会是那些资本良好的避风港。
欧洲正在经历一场周期性的复苏。外包的发展迫使许多欧洲国家，尤其是德国，降低成本。这让欧洲经济仍然保持低迷。欧洲央行正倡导这样一种观点，认为欧洲正在经历的是一次生产率的复兴，其增长潜力已经提高。这听上去相当激动人心，也正因为如此，欧元也就保持强劲。
但我认为，现在的欧洲与过去并没有什么不同。目前更快的生产率增长不过是一个周期性的现象。欧洲不大可能出现一个持续增长的故事。因此，欧洲也不会是从新兴市场撤出的资本的理想港湾。
日本比欧洲更糟。人口老龄化正在严重地侵蚀日本的增长潜力，现在很可能只有1%。日本股票市盈率为20倍，并不便宜；十年期债券的收益率只有1.6%，债券也非常贵。
中国可能受益
由于以上原因，全球资本可能都会涌入中国。这可能是好事，也可能是坏事，取决于中国的政策调整。
如果美国卡在了一个低增长的轨道上，全球贸易增长率将肯定走低，很可能会降到原来的一半。虽然中国的增长是由很多因素导致的，但到目前为止，贸易仍然是最重要的一个。所以，如果全球贸易进入低迷，肯定会影响中国的经济增长。我不同意贸易将不再是中国增长引擎的看法。从历史上看，全球贸易增长率约 8%。过去三年，其增长速度几乎达到了8%的两倍。如果全球贸易增长降到5%，中国出口仍然能以10%-12%的速度增长；但是与近年接近30%的速度比起来，贸易对GDP增长的贡献将会小得多。
但是，如果外国资本涌入中国，中国就可以运用外国资本来支持本国的内需，弥补贸易放缓所带来的增长下降。美国用外国资本支持内需已经有20年了，它的成功主要是由于其经济的灵活性。特别是美国的金融系统，可以为好企业提供融资。
近年来，外国资本通过美国金融体系进入美国房地产市场，造成了泡沫，这是一个错误；次级抵押贷款市场的崩溃就是一个教训。但总体而言，美国金融系统在培育好企业方面表现还是非常好的。这是中国所必须发展的。美国的衰退可能会为中国提供机会，进行必要的政策调整，让经济更加有效率，更加以内需为导向。
中国的资产价格现在已经不低了。A股市盈率已经超过30倍，而全球平均为15倍。中国一线城市A级写字楼租金总收益率大约为5%左右。但中国和美国、欧洲、日本这样的发达经济体相比，区别在于其增长潜力很大，这会刺激资产的升值预期。由此，当前的低回报可能无法阻止外国资本追逐“中国概念”。但是，如果进入的外国资本只是令资产价格上升，就可能产生巨大的泡沫，
中国经济会经历日本那样的衰退。中国的政策应该鼓励外国资本进入生产性企业。
例如，风险投资基金应该尽可能得到鼓励。中国经济的长期前景取决于私营企业的活力，但目前这是一个弱项。主导中国经济的仍然是外资和国有企业。私营经济只占经济总量的三分之一，还应该再翻一番，与世界水准持平。风险投资可以在培育新的私人企业方面起到催化作用。
总之，我在这儿要讲的故事是：第一，由于新兴市场所持有的巨额外汇储备，美国经济衰退不会对全球经济造成以往那样的损害；第二，一些新兴经济体可能会陷入麻烦，经历“硬着陆”；第三，中国可能会受益于其他国家所面临的问题。
美国经济衰退不会对全球经济造成很大损害，但各经济体各自面临的问题，可能会使全球资本都涌入中国
美国潜在增长率下降
最近，国际货币基金组织将美国2007年的GDP增长率预期从2.9%下调至2.2%。虽然来得有点迟，不过它承认了美国房地产市场泡沫破灭的影响。美国不断上升的次级抵押贷款市场坏账率，只不过是美国房地产市场影响经济的第一例。
目前，美国次级抵押贷款总值达13000亿美元，占美国GDP的10%。根据美国法律，抵押贷款属于有限责任贷款，这意味着房主只需将房产交给债权人就可扬长而去，并不需要接受额外的惩罚；而且，许多次级抵押贷款无需支付首付，因此完全可以理解，
房价一落许多房主便纷纷宣布破产，忙着让自己从债务中脱身。估计大约有200万房主会宣布破产，这相当于市场过去一年半的新房供应量。一旦这种事情发生，新房屋建设将会受到严重抑制，同时经济增长也将放缓。
另外，美国的通货膨胀率一直顽固地保持在约2.5%的较高水平。由于GDP增长率明显低于通货膨胀率，美国经济已经进入了一种温和的滞胀状态。而通货膨胀压力，也降低了美联储用货币政策刺激经济增长的空间。
关于2008年美国的经济状况，现在大家的分歧还很大。现任美联储主席伯南克认为美国经济将会好转。2007年初，伯南克曾预言美国经济将在 2007年下半年开始好转，不过他已经推迟了他的推测。伯南克观点中最重要的一点，就是美国房地产泡沫破灭的影响不会被扩大，而且这种影响可以在今年被消化。另外，劳动力市场依然形势良好，工资应该也会上涨，因此尽管房地产市场不景气，消费却可能保持良好势头。
前美联储主席格林斯潘认为，美国经济会在2008年进入衰退期。他认为美国公司收入已经见顶，而这通常是经济衰退的前兆。美国公司收入对良好的资产市场依赖性很强。目前，美国上市公司收入的大约40%来自金融活动。当利率下降、资产价格上升时，企业的金融活动收益会迅速增长，良好的收益又会促使投资者们将资产价格捧得更高。但是，当资产价格下跌时，公司收益也会跟着下跌，这样投资者们会从资产市场撤资，从而使资产价格跌得更厉害，前面的良性循就会演变成恶性循环。格老对此可谓一清二楚。正是他奉行的宽松货币政策，导致了五年前开始的流动性扩张。他也明白这个游戏该怎么结束。
目前，我比较倾向于格老的观点，认为美国2008年经济增长将会减缓，增长率大概为2%，同时可能经历一次技术性的经济衰退。
不过，关于美国经济周期性前景的争论，可能很快就会让位于美国潜在增长率的结构性衰退。目前，美国人口很重要的一个特征，就是“婴儿潮”那代人即将步入退休年龄。二战后，数百万美国士兵在经历四年的苦战后重返家园，接着就出现了“婴儿潮”。1945年至1965年间，美国出生率一直保持在很高的水平。美国前总统克林顿和现任总统布什就是“婴儿潮”的代表人物，他们都即将步入退休年龄。
“婴儿潮”一代的老龄化，意味着美国将出现劳动力短缺，房屋需求会降低，同时还会使金融投资中的风险偏好程度大大降低。美联储研究人员认为，美国未来潜在增长率为2.5%，比以前的预期调低了整整1个百分点。因此，目前2%的增长率预期也就不足为奇。现在我们可能还很难适应如此低的美国增长率，但未来我们可能将不得不接受这个现实。
尽管国际货币基金组织大大调低了对美国增长率的预期，它对世界经济增长的预期仍高达4.9%，跟过去三年来的水平相当。过去全球增长率通常只比美国高25%-35%，这是因为美国经济约占世界经济的四分之一，消费占世界的三分之一。要让世界经济增长率比美国高出许多，确实不容易。
各国各有问题
关于新兴市场、欧洲和日本经济，国际货币基金组织的预期同目前金融市场的流行看法一致，那就是他们将会摆脱美国的影响，保持高速增长势头。这种摆脱美国经济影响的情况以前从没发生过。不过，预测一种新的经济关系风险很高，“世道变了”的看法常常被证明是错误的。
我的观点是，对于美国的经济衰退，新兴市场会有一定的防御手段，但不会完全摆脱美国市场的影响。在2004年-2006年间，新兴市场经积累了大约2万亿美元的外汇储备，占他们GDP的五分之一。金融能力的增强降低了出口放缓的乘数效应。过去美国陷入经济衰退时，世界贸易经常举步不前或出现衰退。出口收入的减少通常会增加对金融系统的压力，结果金融危机就出现了。新兴市场巨额的外汇储备，使得其金融系统不致受到世界贸易衰退的冲击。这次情况的本质不在于摆脱美国影响本身，而是巨额外汇储备所带来的缓冲，可能会降低美国经济衰退的乘数效应。
不过，新兴市场也有自身的弱点。中东欧经济形势不稳，这些国家的经常项目赤字占其GDP的5%-10%，这比亚洲金融危机以前东南亚国家的形势还要糟糕。更糟的是，这些国家大批青年劳动力纷纷流向伦敦、马德里或巴黎。大批高效劳动力的外流，减弱了这些国家经济增长的前景；结果，他们无法通过增强生产能力，只能通过降低消费来平衡贸易赤字。
全球流动性过剩，让这些国家暂时还无需为资金问题发愁。但是，如果美国陷入经济衰退，投资人的风险偏好程度就会急剧下降。到那时，中东欧就很难吸引到足够多的资金来支撑他们的经常项目赤字，他们可能会经历一场货币危机。
印度也是一个薄弱环节。它正在经历过热，7%的通货膨胀率已经相当接近于GDP增长速度。过去两年，印度主要城市的土地价格涨到了原来的3倍。孟买的房地产价格两倍于上海，但印度的人均收入只有中国的一半。孟买股票市场的市净率达到了5倍，是所有新兴市场均值的2倍。印度看来存在着巨大的资产泡沫。
通货膨胀压力要求印度中央银行采取紧缩政策。迄今为止，它在实现“软着陆”方面表现不错。为了冷却经济，印度货币已经升值了10%；也就是说，央行不必急剧提高利率，那可能导致资产市场崩溃。当然，用升值的办法来冷却经济会扩大印度的经常账户赤字。由于全球金融体系中存在充足的货币，印度在融资方面不会有障碍。但是，如果全球的风险偏好程度随美国经济衰退而下降，印度将不再有这样的政策灵活性。它可能不得不大幅提高利率以控制其通货膨胀压力，从而可能导致资产泡沫破灭，经济出现“硬着陆”。
从长期而言，印度会是中国的一个竞争者。它有着许多很好的企业，很多聪明的人。但是，印度人还没有做好准备为消除关键的增长瓶颈而牺牲他们的一些权利。基础设施和劳动力市场灵活性是最主要的两个瓶颈。在没有解决这两个问题的前提下，印度通过资产价格上升创造了一场经济扩张。外国资本在其中起了关键作用。资产市场驱动增长的危害在于，它不仅是不可持续的，而且也让印度人相信，经济增长可以无痛苦地实现。我相信，这场繁荣最终将延缓印度的崛起。
虽然巨额外汇储备有助于新兴市场防范美国衰退，但另一场新兴市场危机仍然是可能发生的。如果东欧或印度出现“硬着陆”，可能会导致大量外国资本撤出新兴市场，如同十年前的情况一样。这种风险的确存在，但可能性不大。
十年前，美国经济是强劲的，撤出新兴市场的资本有一个自然的归宿。但当美国处于滞胀，其增长潜力又很低的情况下，美国就不会是那些资本良好的避风港。
欧洲正在经历一场周期性的复苏。外包的发展迫使许多欧洲国家，尤其是德国，降低成本。这让欧洲经济仍然保持低迷。欧洲央行正倡导这样一种观点，认为欧洲正在经历的是一次生产率的复兴，其增长潜力已经提高。这听上去相当激动人心，也正因为如此，欧元也就保持强劲。
但我认为，现在的欧洲与过去并没有什么不同。目前更快的生产率增长不过是一个周期性的现象。欧洲不大可能出现一个持续增长的故事。因此，欧洲也不会是从新兴市场撤出的资本的理想港湾。
日本比欧洲更糟。人口老龄化正在严重地侵蚀日本的增长潜力，现在很可能只有1%。日本股票市盈率为20倍，并不便宜；十年期债券的收益率只有1.6%，债券也非常贵。
中国可能受益
由于以上原因，全球资本可能都会涌入中国。这可能是好事，也可能是坏事，取决于中国的政策调整。
如果美国卡在了一个低增长的轨道上，全球贸易增长率将肯定走低，很可能会降到原来的一半。虽然中国的增长是由很多因素导致的，但到目前为止，贸易仍然是最重要的一个。所以，如果全球贸易进入低迷，肯定会影响中国的经济增长。我不同意贸易将不再是中国增长引擎的看法。从历史上看，全球贸易增长率约 8%。过去三年，其增长速度几乎达到了8%的两倍。如果全球贸易增长降到5%，中国出口仍然能以10%-12%的速度增长；但是与近年接近30%的速度比起来，贸易对GDP增长的贡献将会小得多。
但是，如果外国资本涌入中国，中国就可以运用外国资本来支持本国的内需，弥补贸易放缓所带来的增长下降。美国用外国资本支持内需已经有20年了，它的成功主要是由于其经济的灵活性。特别是美国的金融系统，可以为好企业提供融资。
近年来，外国资本通过美国金融体系进入美国房地产市场，造成了泡沫，这是一个错误；次级抵押贷款市场的崩溃就是一个教训。但总体而言，美国金融系统在培育好企业方面表现还是非常好的。这是中国所必须发展的。美国的衰退可能会为中国提供机会，进行必要的政策调整，让经济更加有效率，更加以内需为导向。
中国的资产价格现在已经不低了。A股市盈率已经超过30倍，而全球平均为15倍。中国一线城市A级写字楼租金总收益率大约为5%左右。但中国和美国、欧洲、日本这样的发达经济体相比，区别在于其增长潜力很大，这会刺激资产的升值预期。由此，当前的低回报可能无法阻止外国资本追逐“中国概念”。但是，如果进入的外国资本只是令资产价格上升，就可能产生巨大的泡沫，
中国经济会经历日本那样的衰退。中国的政策应该鼓励外国资本进入生产性企业。
例如，风险投资基金应该尽可能得到鼓励。中国经济的长期前景取决于私营企业的活力，但目前这是一个弱项。主导中国经济的仍然是外资和国有企业。私营经济只占经济总量的三分之一，还应该再翻一番，与世界水准持平。风险投资可以在培育新的私人企业方面起到催化作用。
总之，我在这儿要讲的故事是：第一，由于新兴市场所持有的巨额外汇储备，美国经济衰退不会对全球经济造成以往那样的损害；第二，一些新兴经济体可能会陷入麻烦，经历“硬着陆”；第三，中国可能会受益于其他国家所面临的问题。
谢国忠：最伟大的套利
http://www.sina.com.cn 2007年04月10日 16:50 《财经》杂志
各种形式的套利，包括外国企业在中国劳动力市场上的套利，以及外国人对生活成本的套利，是中国经济发展的重要动力
经济学大厦是在几个基础性学说上建立起来的——亚当斯密的“看不见的手”，大卫李嘉图的劳动分工和凯恩斯的流动性理论等。其中，斯密“看不见的手”的概念是迄今最重要的一个。他认为，个体追求利益最大化的行为会增加全社会的福利。一个更现代的表述是，在一定的条件下，市场的自发调节能够达到帕累托最优，也就是说，经济实现了最有效率的资源配置。
不过，帕累托最优未必是社会愿意看到的。比如，如果所有的土地都归一个人拥有，这也是帕累托最优的，但对社会而言却是一件坏事。理论上说，这个控制土地的人可以令每个人都努力工作，而仅仅给他们以勉强维生的工资，他自己则占有全部剩余。这就是市场调节虽有效，但革命在历史上却屡见不鲜的原因所在。
革命最重要的诱因就是财富集中，最主要的目的在于重新分配财富。历史留给我们的一个教训是，“看不见的手”的作用是有局限的，一个成功的社会需要在效率与公平间取得平衡，例如对收入进行必要的二次分配。但是，更多历史证据还是支持最大限度地发挥市场调节的作用。所有试图过度束缚“看不见的手”的国家都失败了。例如苏联，其低效率的计划经济最终走向崩溃。
套利常在
“看不见的手”的本质是市场竞争。每个人都希望自己赚钱，都希望以更低的价格将竞争对手赶出市场。竞争使价格趋近于成本，并使低效率的参与者出局。这一点在购物过程中表现得淋漓尽致。购物者会在一条街上货比三家，这促使商家最终把价格降到商品成本、经营成本加利润边际(以收回投资成本)之和的水平上。在不同城市间，如果一种商品的价格存在价差，就会有人把它从价格低的城市贩卖到价格高的城市。这就是经济学中所讲的套利。在这个例子中，套利活动的有效性以两地间的运输成本为限，直到两地间的价差小于运输成本为止。
运输成本是市场竞争中的主要“摩擦力”。马可波罗用了数年时间，历尽艰辛才来到中国。在那个时代，西方世界丝绸、香料的价格是东方的50到100倍。尽管这刺激了很多商人冒险来到东方，但在现代航运业兴起之前，这种贸易的数量不足以使其抹平东西方的价差。
二战后，世界运输业最重大的发明是集装箱化。这并非什么新技术，而是将世界范围内集装箱的规格标准化，从而形成规模经济，使远洋运输的成本大大下降。
更有趣的是，由于全球变暖的影响，北极冰层不断融化，使得经过北极的商业航线成为可能，这样从东亚到欧洲的航线距离将大大缩短，甚至巴拿马运河也会成为多余。实际上，今天的运输成本已经很低了。1公斤货物从上海运到纽约只需花费1.5元人民币，这就是T恤价格在这两个城市几乎相同的原因所在。
在金融市场上，套利活动取决于信息传播的速度。例如，证券市场指数期货的价格可能会与现货市场的价格背离，反应快的交易者会在两个市场间套利。这种交易无需承担任何风险。当然，这种机会吸引了很多人，使现货市场与期货市场的价差变得越来越小。这种套利活动的利润最终会趋向于零。比如，汇丰银行的
股票在香港、伦敦和纽约都挂牌交易，股价经常是不同的。从理论上说，你可以对此进行套利，但这要求交易者在短时间内完成买入、转移、再卖出的操作，才能实现利润。在实际中，这是很难做到的。操作本身需要成本，各地价格的相对高低也可能转换，所以同一股票在不同市场上的价格可能不同，并且能持续相当长时间。
世界上最重要的套利活动出现在劳动力市场，这也是驱动
中国经济增长最重要的力量。中国的出口在2007年可能增至1.1万亿美元，约占GDP的40%。出口增长给GDP增长带来的直接贡献可达4个百分点；间接地，出口会刺激银行储蓄的增长，因此带来更大规模的投资。
出口的繁荣是生产从高成本国家向中国转移的结果，拥有分销渠道的跨国公司可以通过向低成本国家转移生产来获利。当然，由于跨国公司之间存在竞争，他们的利润率最终也会回落到一般水平上。富有国家的消费者和中国的工人是最终的受益者。中国已经成为轻工业产品最重要的生产者，而且我认为，这一套利过程会进一步把像汽车零件这样的中等技术含量产品的生产转移到中国。在十年内，中国的人均年收入将从现在的2000美元上升到4000美元-5000美元。
生活成本套利难
以上谈到的几种套利活动已经广为人知。下面我想讨论的生活成本套利则并未受到广泛关注，而它可能给中国及其邻居带来深远的影响。长久以来，很多著名的出版物，如《经济学人》都对世界主要城市的生活成本进行排名。最近的调查显示，挪威的奥斯陆是世界上最贵的城市，而韩国的首尔是亚洲最贵的。这样的调查通常选取一篮子消费价格进行比较，包括房租、日用品、教育、餐饮等等。当然，由于不同地方人们的消费习惯不同，这种比较不可能做到完全精确。
对生活成本进行套利是很难的。即使苏州的日用品比上海便宜，上海人都到苏州去买日用品也是不现实的。但是，如果苏州的汽车比上海便宜，套利就成为可能，因为运输成本相对价差显得很小。英国人现在会到纽约去购物，因为英镑兑美元的比价已经从十年前的1∶1升到2∶1。
汇率经常受到贸易平衡和资本流动等宏观因素的影响。英镑的上扬与从俄罗斯和中东流入的石油美元有很大关系。尽管一些英国人到纽约去采购，但这对资本流出的影响不足以抵消那些俄罗斯大亨们给英国带来的资本流入。不过，来自俄罗斯的资本流入是暂时的，但英国人到美国的采购却会持续下去。最终，这种因素会促使英镑贬值。
尽管购物之旅可以被看作是生活成本套利的一种形式，但终极的套利方式还是人们从成本高的地方搬到成本低的地方。生活成本高的城市工资也高，因此困难在于如何找到一份收入相仿的工作。这对于那些自由职业者和客户不在乎你住在哪里的人是可行的。有些基金经理也在加入这一队伍。比如巴菲特把家安在内布拉斯加州，因为他长线持股，不用每天都关注市场。有些经理却不得不住在纽约、伦敦、香港这样的金融中心，以便及时了解每一个可能影响市场的传言。对多数人而言，搬到低成本的地方意味着只能拿到更少的工资，这使他们放弃了这样的打算。
不动产价格的差异是一道更难逾越的障碍。1989年夏天，我在东京工作，当时那里正经历着大规模的房地产泡沫。我去拜访一个朋友，他住着一座非常小的独栋房子，与旁边的房子挨得很紧，大约有120平方米。朋友告诉我，房子价值600万美元，而他家的年收入是12万美元，当时美国和日本的国债收益率都超过6%；也就是说，不动产的价格相当于家庭年收入的50倍，而房屋价值的利息收入是他们家庭年收入的3倍。我提醒他们可以卖掉房子，用收益购买美国国债，这可以让他们在美国过上国王般的生活，然后等房地产价格下跌后再搬回来。但我的朋友轻描淡写地回答我，“我们日本人不这么做”。
正是因为日本人不曾打算套利，资金不断涌入楼市，却鲜有人获利撤资，日本的房地产泡沫才被吹得如此之大。像纽约、香港这样交易文化发达的城市，其房地产泡沫永远不可能像当时东京那样严重。1997年香港楼市大跌时，其泡沫水平不过东京的一半。
中国的动力
尽管日本人可能不愿意，但利用房地产进行生活成本套利者大有人在。很多台湾人退休后搬到上海。五年前，台北房价大约是上海的3倍。一个退休者卖掉台北的房子，可以在上海买到差不多大的房子，还留下一笔储蓄。对于那些籍贯本来就在上海的台湾人来说，套利就更可行了。
不过现在，这一套利的空间已经不存在了，因为两地房价相差无几。当然，这种套利对于武汉这样更便宜的城市还是可能的。有人会说，从文化归属感的角度讲，这种套利对海外华人可能比较容易，对其他国家的人就困难得多。这的确有道理，不过也有例外。我注意到，很多韩国人就因为套利而搬到了中国。
韩国正经历着房地产泡沫。首尔的房价大约是上海的2.5倍。不过，房地产的价格总是很难比较，任何比较都含有主观性。我想讲讲我自己的观察。一套坐落在市中心的150平方米的公寓，在上海大约值350万元人民币，在青岛值180万元，在烟台100万元，在首尔却要900万元。如果一个韩国人卖掉他在首尔的房子，把家搬到烟台，他的下半生靠省下的那800万元，大可以衣食无忧。当然，你会说烟台的生活是不同的，很多韩国人会不习惯。但事实上，已经有成千上万的韩国人搬到那里了。
当地人告诉我，大约有2万韩国人居住在烟台。我觉得有些夸张了，不过这个数字也不会太小。在烟台、威海、青岛，很多小企业都是韩国人开的。假以时日，相当一部分韩国人口都可能移民到山东。韩国有5000万人，其中5%来到中国是完全可能的。如果真是这样，将给韩国经济带来巨大影响。这从本质上说，就是对房价或地价进行套利。在初期，这种移民会使本国消费下降，本国通货膨胀和利率水平也随之下降，从而刺激房价进一步上行，也进一步鼓励了向外移民的套利活动。但最终，削弱的住房需求会抵消低利率对房价的刺激作用，不动产价格会下跌，使移民套利活动不再活跃。现在看来，台湾已经到达了这一阶段。而韩国还处在第一个阶段，韩国人还有机会从中受益。
对中国而言，这种移民的迁入带来资本、技术和购买力。台湾人正成为上海消费和住房市场上的重要购买力，韩国人在山东半岛上也扮演着类似的角色。这种套利就好像水往低处流。发达国家的生活成本高，如果工作机会可转移到相对欠发达的地方，住在高成本地方的居民就会想移民到低成本的地方。这种套利将持续到两地的生活成本差异不再显著为止。
如果经济增长可以通过这样的套利活动轻易实现，那么，为什么并不是所有国家都在进行套利呢？原因在于，很多国家是不欢迎移民的。比如日本和韩国，它们的经济发展是通过利用本国人力资源，建立具有全球竞争力的企业来实现的，这些企业通过出口给国家带来了财富。日本和韩国不大可能会欢迎大批的外国企业。西方国家则通常会欢迎低技能的移民工人，因为他们可以从事本地居民不愿意做的工作。但我想不出哪个国家是欢迎外国人大量移民并进入当地社会的较高阶层的。
相对而言，中国比其他任何国家都更能接纳外国人。总体而言，中国人对外国的态度很务实，民族主义色彩并不浓，这与很多国家恰恰相反。中国文明中的这种开放性，使得套利活动成为中国经济发展的重要动力之一。这对于中国及其周边经济体，也具有非常丰富的含义。
各种形式的套利，包括外国企业在中国劳动力市场上的套利，以及外国人对生活成本的套利，是中国经济发展的重要动力
经济学大厦是在几个基础性学说上建立起来的——亚当斯密的“看不见的手”，大卫李嘉图的劳动分工和凯恩斯的流动性理论等。其中，斯密“看不见的手”的概念是迄今最重要的一个。他认为，个体追求利益最大化的行为会增加全社会的福利。一个更现代的表述是，在一定的条件下，市场的自发调节能够达到帕累托最优，也就是说，经济实现了最有效率的资源配置。
不过，帕累托最优未必是社会愿意看到的。比如，如果所有的土地都归一个人拥有，这也是帕累托最优的，但对社会而言却是一件坏事。理论上说，这个控制土地的人可以令每个人都努力工作，而仅仅给他们以勉强维生的工资，他自己则占有全部剩余。这就是市场调节虽有效，但革命在历史上却屡见不鲜的原因所在。
革命最重要的诱因就是财富集中，最主要的目的在于重新分配财富。历史留给我们的一个教训是，“看不见的手”的作用是有局限的，一个成功的社会需要在效率与公平间取得平衡，例如对收入进行必要的二次分配。但是，更多历史证据还是支持最大限度地发挥市场调节的作用。所有试图过度束缚“看不见的手”的国家都失败了。例如苏联，其低效率的计划经济最终走向崩溃。
套利常在
“看不见的手”的本质是市场竞争。每个人都希望自己赚钱，都希望以更低的价格将竞争对手赶出市场。竞争使价格趋近于成本，并使低效率的参与者出局。这一点在购物过程中表现得淋漓尽致。购物者会在一条街上货比三家，这促使商家最终把价格降到商品成本、经营成本加利润边际(以收回投资成本)之和的水平上。在不同城市间，如果一种商品的价格存在价差，就会有人把它从价格低的城市贩卖到价格高的城市。这就是经济学中所讲的套利。在这个例子中，套利活动的有效性以两地间的运输成本为限，直到两地间的价差小于运输成本为止。
运输成本是市场竞争中的主要“摩擦力”。马可波罗用了数年时间，历尽艰辛才来到中国。在那个时代，西方世界丝绸、香料的价格是东方的50到100倍。尽管这刺激了很多商人冒险来到东方，但在现代航运业兴起之前，这种贸易的数量不足以使其抹平东西方的价差。
二战后，世界运输业最重大的发明是集装箱化。这并非什么新技术，而是将世界范围内集装箱的规格标准化，从而形成规模经济，使远洋运输的成本大大下降。
更有趣的是，由于全球变暖的影响，北极冰层不断融化，使得经过北极的商业航线成为可能，这样从东亚到欧洲的航线距离将大大缩短，甚至巴拿马运河也会成为多余。实际上，今天的运输成本已经很低了。1公斤货物从上海运到纽约只需花费1.5元人民币，这就是T恤价格在这两个城市几乎相同的原因所在。
在金融市场上，套利活动取决于信息传播的速度。例如，证券市场指数期货的价格可能会与现货市场的价格背离，反应快的交易者会在两个市场间套利。这种交易无需承担任何风险。当然，这种机会吸引了很多人，使现货市场与期货市场的价差变得越来越小。这种套利活动的利润最终会趋向于零。比如，汇丰银行的
股票在香港、伦敦和纽约都挂牌交易，股价经常是不同的。从理论上说，你可以对此进行套利，但这要求交易者在短时间内完成买入、转移、再卖出的操作，才能实现利润。在实际中，这是很难做到的。操作本身需要成本，各地价格的相对高低也可能转换，所以同一股票在不同市场上的价格可能不同，并且能持续相当长时间。
世界上最重要的套利活动出现在劳动力市场，这也是驱动
中国经济增长最重要的力量。中国的出口在2007年可能增至1.1万亿美元，约占GDP的40%。出口增长给GDP增长带来的直接贡献可达4个百分点；间接地，出口会刺激银行储蓄的增长，因此带来更大规模的投资。
出口的繁荣是生产从高成本国家向中国转移的结果，拥有分销渠道的跨国公司可以通过向低成本国家转移生产来获利。当然，由于跨国公司之间存在竞争，他们的利润率最终也会回落到一般水平上。富有国家的消费者和中国的工人是最终的受益者。中国已经成为轻工业产品最重要的生产者，而且我认为，这一套利过程会进一步把像汽车零件这样的中等技术含量产品的生产转移到中国。在十年内，中国的人均年收入将从现在的2000美元上升到4000美元-5000美元。
生活成本套利难
以上谈到的几种套利活动已经广为人知。下面我想讨论的生活成本套利则并未受到广泛关注，而它可能给中国及其邻居带来深远的影响。长久以来，很多著名的出版物，如《经济学人》都对世界主要城市的生活成本进行排名。最近的调查显示，挪威的奥斯陆是世界上最贵的城市，而韩国的首尔是亚洲最贵的。这样的调查通常选取一篮子消费价格进行比较，包括房租、日用品、教育、餐饮等等。当然，由于不同地方人们的消费习惯不同，这种比较不可能做到完全精确。
对生活成本进行套利是很难的。即使苏州的日用品比上海便宜，上海人都到苏州去买日用品也是不现实的。但是，如果苏州的汽车比上海便宜，套利就成为可能，因为运输成本相对价差显得很小。英国人现在会到纽约去购物，因为英镑兑美元的比价已经从十年前的1∶1升到2∶1。
汇率经常受到贸易平衡和资本流动等宏观因素的影响。英镑的上扬与从俄罗斯和中东流入的石油美元有很大关系。尽管一些英国人到纽约去采购，但这对资本流出的影响不足以抵消那些俄罗斯大亨们给英国带来的资本流入。不过，来自俄罗斯的资本流入是暂时的，但英国人到美国的采购却会持续下去。最终，这种因素会促使英镑贬值。
尽管购物之旅可以被看作是生活成本套利的一种形式，但终极的套利方式还是人们从成本高的地方搬到成本低的地方。生活成本高的城市工资也高，因此困难在于如何找到一份收入相仿的工作。这对于那些自由职业者和客户不在乎你住在哪里的人是可行的。有些基金经理也在加入这一队伍。比如巴菲特把家安在内布拉斯加州，因为他长线持股，不用每天都关注市场。有些经理却不得不住在纽约、伦敦、香港这样的金融中心，以便及时了解每一个可能影响市场的传言。对多数人而言，搬到低成本的地方意味着只能拿到更少的工资，这使他们放弃了这样的打算。
不动产价格的差异是一道更难逾越的障碍。1989年夏天，我在东京工作，当时那里正经历着大规模的房地产泡沫。我去拜访一个朋友，他住着一座非常小的独栋房子，与旁边的房子挨得很紧，大约有120平方米。朋友告诉我，房子价值600万美元，而他家的年收入是12万美元，当时美国和日本的国债收益率都超过6%；也就是说，不动产的价格相当于家庭年收入的50倍，而房屋价值的利息收入是他们家庭年收入的3倍。我提醒他们可以卖掉房子，用收益购买美国国债，这可以让他们在美国过上国王般的生活，然后等房地产价格下跌后再搬回来。但我的朋友轻描淡写地回答我，“我们日本人不这么做”。
正是因为日本人不曾打算套利，资金不断涌入楼市，却鲜有人获利撤资，日本的房地产泡沫才被吹得如此之大。像纽约、香港这样交易文化发达的城市，其房地产泡沫永远不可能像当时东京那样严重。1997年香港楼市大跌时，其泡沫水平不过东京的一半。
中国的动力
尽管日本人可能不愿意，但利用房地产进行生活成本套利者大有人在。很多台湾人退休后搬到上海。五年前，台北房价大约是上海的3倍。一个退休者卖掉台北的房子，可以在上海买到差不多大的房子，还留下一笔储蓄。对于那些籍贯本来就在上海的台湾人来说，套利就更可行了。
不过现在，这一套利的空间已经不存在了，因为两地房价相差无几。当然，这种套利对于武汉这样更便宜的城市还是可能的。有人会说，从文化归属感的角度讲，这种套利对海外华人可能比较容易，对其他国家的人就困难得多。这的确有道理，不过也有例外。我注意到，很多韩国人就因为套利而搬到了中国。
韩国正经历着房地产泡沫。首尔的房价大约是上海的2.5倍。不过，房地产的价格总是很难比较，任何比较都含有主观性。我想讲讲我自己的观察。一套坐落在市中心的150平方米的公寓，在上海大约值350万元人民币，在青岛值180万元，在烟台100万元，在首尔却要900万元。如果一个韩国人卖掉他在首尔的房子，把家搬到烟台，他的下半生靠省下的那800万元，大可以衣食无忧。当然，你会说烟台的生活是不同的，很多韩国人会不习惯。但事实上，已经有成千上万的韩国人搬到那里了。
当地人告诉我，大约有2万韩国人居住在烟台。我觉得有些夸张了，不过这个数字也不会太小。在烟台、威海、青岛，很多小企业都是韩国人开的。假以时日，相当一部分韩国人口都可能移民到山东。韩国有5000万人，其中5%来到中国是完全可能的。如果真是这样，将给韩国经济带来巨大影响。这从本质上说，就是对房价或地价进行套利。在初期，这种移民会使本国消费下降，本国通货膨胀和利率水平也随之下降，从而刺激房价进一步上行，也进一步鼓励了向外移民的套利活动。但最终，削弱的住房需求会抵消低利率对房价的刺激作用，不动产价格会下跌，使移民套利活动不再活跃。现在看来，台湾已经到达了这一阶段。而韩国还处在第一个阶段，韩国人还有机会从中受益。
对中国而言，这种移民的迁入带来资本、技术和购买力。台湾人正成为上海消费和住房市场上的重要购买力，韩国人在山东半岛上也扮演着类似的角色。这种套利就好像水往低处流。发达国家的生活成本高，如果工作机会可转移到相对欠发达的地方，住在高成本地方的居民就会想移民到低成本的地方。这种套利将持续到两地的生活成本差异不再显著为止。
如果经济增长可以通过这样的套利活动轻易实现，那么，为什么并不是所有国家都在进行套利呢？原因在于，很多国家是不欢迎移民的。比如日本和韩国，它们的经济发展是通过利用本国人力资源，建立具有全球竞争力的企业来实现的，这些企业通过出口给国家带来了财富。日本和韩国不大可能会欢迎大批的外国企业。西方国家则通常会欢迎低技能的移民工人，因为他们可以从事本地居民不愿意做的工作。但我想不出哪个国家是欢迎外国人大量移民并进入当地社会的较高阶层的。
相对而言，中国比其他任何国家都更能接纳外国人。总体而言，中国人对外国的态度很务实，民族主义色彩并不浓，这与很多国家恰恰相反。中国文明中的这种开放性，使得套利活动成为中国经济发展的重要动力之一。这对于中国及其周边经济体，也具有非常丰富的含义。
谢国忠：谨防泡沫制造者
http://www.sina.com.cn 2007年08月29日 02:41 第一财经日报
即使来自金融市场的压力迫使伯南克屈服并降息，但美国继续产生泡沫的难度也相当大。全球经济的通胀倾向比5年前高得多，如果伯南克大幅削减利率，债券收益率可能急剧升高，并损害华尔街的利益。如果美国的泡沫不能重新产生，华尔街的“奖金池”可能不保，这将驱使华尔街寻找替代方法。投行交易员们可能跑来叩响中国的大门
全世界正在目睹一派奇怪的景象：那些毕业于美国常青藤盟校、身着阿玛尼西服的交易员们，正在用经济萧条威胁各国央行，迫使后者降息以拯救前者。
金融市场正在迫使
美联储主席伯南克成为其前任格林斯潘：让泡沫继续产生以维持高盈利，更重要的是维持“阿玛尼们”的“奖金池”。到目前为止，伯南克顶住了压力。但如果市场状况继续恶化，谁也不能保证伯南克不会妥协。
随着美国信贷泡沫的破灭，美国经济应该接受低增长的现实，并且提高出口和减少使用杠杆；与此同时，其他经济体仍然维持强劲增长。只要各国央行坚持通过向金融机构提供合理的流动性，以限制美国泡沫破灭所导致的连带损失，这种前景是完全有可能实现的。
即使美国经济衰退，欧洲和日本仍能通过调整而继续以适中的速度增长；新兴经济体即使出口减弱，其经济增长仍能依赖高额储蓄来维持。这是美国经济清理过去的无节制的好机会。
即使来自金融市场的压力迫使伯南克屈服，但美国继续产生泡沫的难度也相当大。全球经济的通胀倾向比5年前高得多，如果伯南克大幅削减利率，债券收益率可能急剧升高，并损害华尔街的利益。如果美国的泡沫不能重新产生，华尔街的“奖金池”可能不保，这将驱使华尔街寻找替代方法。投行交易员们可能跑来叩响中国的大门。
大量泡沫的制造过程，必须从一国货币大幅升值、资本项目向国际资本开放及通过创造大量衍生产品、推动资本市场“现代化”开始。这将为资产市场膨胀和刺激需求奠定基础。
中国经济可能在一段时期内表现良好，包括强劲的企业盈利、适度通胀和繁荣的资产市场。
国际泡沫制造者经验老到，他们在经济和所有权交易模型上展示着复杂的数学公式。但说到底，他们依靠拉拢更多投资者来创造一个价格上升的趋势。
中国必须提高警惕。美国正在向中国施加压力，促使
人民币升值及开放资本市场。其目的是为制造大量泡沫奠定基础。
金融市场本应为实体经济服务，但随着金融行业壮大到难以仅仅以此为生时，它的业务模式已经从需求驱动型变为供给驱动型——向缺乏深奥专业知识的投资者推销难以理解、有时甚至是有害的衍生产品。
中国的确需要使资本市场现代化，因为储蓄和投资之间的联系很弱。一方面，中国拥有1万亿美元的流动性；另一方面，许多中小企业却迫切需要并四处寻求供给。
((note:: 这是中共的"公有制"和自然經濟/資本經濟的根本矛盾!!, 如果資助自然經濟, 等于自己打自己嘴巴, 否定了"公有制", 在理論上和logical 上否定了自己, 在一個企業内, 有政黨的department, 这是千古絕唱, 公有制, 理解不過是"党产"而已...))
在开放资本市场之前，中国应该首先强化资本市场，需要培养足够数量的有竞争力的金融机构。
中国也应该阻止内幕交易及其他违法手段。尽管过去也有一些市场操纵者受到制裁，但这些惩罚不足以阻止未来出现违法者。
房地产泡沫远比股市泡沫更加危险，它与大量银行贷款相挂钩，因此房地产泡沫破灭可能削弱银行系统。如果未控制好房地产市场泡沫，中国就不应开放资本市场，因为海外资本可能推高房地产价格。
因此，中国在开放金融系统前，必须先做好充分的准备。
即使来自金融市场的压力迫使伯南克屈服并降息，但美国继续产生泡沫的难度也相当大。全球经济的通胀倾向比5年前高得多，如果伯南克大幅削减利率，债券收益率可能急剧升高，并损害华尔街的利益。如果美国的泡沫不能重新产生，华尔街的“奖金池”可能不保，这将驱使华尔街寻找替代方法。投行交易员们可能跑来叩响中国的大门
全世界正在目睹一派奇怪的景象：那些毕业于美国常青藤盟校、身着阿玛尼西服的交易员们，正在用经济萧条威胁各国央行，迫使后者降息以拯救前者。
金融市场正在迫使
美联储主席伯南克成为其前任格林斯潘：让泡沫继续产生以维持高盈利，更重要的是维持“阿玛尼们”的“奖金池”。到目前为止，伯南克顶住了压力。但如果市场状况继续恶化，谁也不能保证伯南克不会妥协。
随着美国信贷泡沫的破灭，美国经济应该接受低增长的现实，并且提高出口和减少使用杠杆；与此同时，其他经济体仍然维持强劲增长。只要各国央行坚持通过向金融机构提供合理的流动性，以限制美国泡沫破灭所导致的连带损失，这种前景是完全有可能实现的。
即使美国经济衰退，欧洲和日本仍能通过调整而继续以适中的速度增长；新兴经济体即使出口减弱，其经济增长仍能依赖高额储蓄来维持。这是美国经济清理过去的无节制的好机会。
即使来自金融市场的压力迫使伯南克屈服，但美国继续产生泡沫的难度也相当大。全球经济的通胀倾向比5年前高得多，如果伯南克大幅削减利率，债券收益率可能急剧升高，并损害华尔街的利益。如果美国的泡沫不能重新产生，华尔街的“奖金池”可能不保，这将驱使华尔街寻找替代方法。投行交易员们可能跑来叩响中国的大门。
大量泡沫的制造过程，必须从一国货币大幅升值、资本项目向国际资本开放及通过创造大量衍生产品、推动资本市场“现代化”开始。这将为资产市场膨胀和刺激需求奠定基础。
中国经济可能在一段时期内表现良好，包括强劲的企业盈利、适度通胀和繁荣的资产市场。
国际泡沫制造者经验老到，他们在经济和所有权交易模型上展示着复杂的数学公式。但说到底，他们依靠拉拢更多投资者来创造一个价格上升的趋势。
中国必须提高警惕。美国正在向中国施加压力，促使
人民币升值及开放资本市场。其目的是为制造大量泡沫奠定基础。
金融市场本应为实体经济服务，但随着金融行业壮大到难以仅仅以此为生时，它的业务模式已经从需求驱动型变为供给驱动型——向缺乏深奥专业知识的投资者推销难以理解、有时甚至是有害的衍生产品。
中国的确需要使资本市场现代化，因为储蓄和投资之间的联系很弱。一方面，中国拥有1万亿美元的流动性；另一方面，许多中小企业却迫切需要并四处寻求供给。
((note:: 这是中共的"公有制"和自然經濟/資本經濟的根本矛盾!!, 如果資助自然經濟, 等于自己打自己嘴巴, 否定了"公有制", 在理論上和logical 上否定了自己, 在一個企業内, 有政黨的department, 这是千古絕唱, 公有制, 理解不過是"党产"而已...))
在开放资本市场之前，中国应该首先强化资本市场，需要培养足够数量的有竞争力的金融机构。
中国也应该阻止内幕交易及其他违法手段。尽管过去也有一些市场操纵者受到制裁，但这些惩罚不足以阻止未来出现违法者。
房地产泡沫远比股市泡沫更加危险，它与大量银行贷款相挂钩，因此房地产泡沫破灭可能削弱银行系统。如果未控制好房地产市场泡沫，中国就不应开放资本市场，因为海外资本可能推高房地产价格。
因此，中国在开放金融系统前，必须先做好充分的准备。
谢国忠私募首笔投资亮相 买入中国有色金属股
http://www.sina.com.cn 2007年08月28日 00:00 北京晨报
晨报讯 (记者 李若愚) 前摩根士丹利首席经济学家谢国忠操盘的私募已悄然开始运作，其第一笔公开投资，是在纳斯达克上市的中国天然资源有限公司(以下称“中国天然”)。
中国天然最新发出的新闻资料指出，公司近日向一些投资者出售了普通股和认股权证，此举共募集了3500万美元资金。记者注意到，在中国天然的投资者队伍中，由谢国忠拥有并管理的“罗赛塔石碑资本公司”赫然在列。
这是谢国忠自去年底离职以来操盘的首笔公开投资。罗赛塔石碑资本公司入股中国天然采用了私募方式，即不是从公开交易的二级市场购入投资对象的股票，而是投资对象定向发行的股票。
中国天然的核心资产是芜湖飞尚矿业发展有限公司，后者主要经营锌矿和铁矿的采选，拥有两座矿山。2006年，飞尚矿业实现销售收入1.52亿元，净利润1.05亿元。
谢国忠指出，中国的工业化和城市化推动了对有色金属的强劲需求，这一态势可能要延续20年的时间。虽然中国矿业的格局非常零散，但谢国忠相信，中国天然有望成为一个成功的整合者。
中国天然的控股股东是飞尚集团，后者在中国股市以神秘的“飞尚系”著称。飞尚集团的公开资料显示，其在A股市场控股和参股了鑫科材料(15.45,0.03,0.19%)、芜湖港(13.52,-0.01,-0.07%)、东百集团(21.38,0.38,1.81%)和新大洲4家上市公司，并在内蒙古、新疆、安徽、湖南和江西等地拥有近千平方公里的矿产探采权，目前初步探明储量为铜140万吨、铅锌400万吨、黄金300吨、白银8000吨、膨润土5000万吨。谢国忠入股的中国天然，正是飞尚集团整合有色金属矿产资源的资本平台。
谢国忠曾是国际投资银行分析师中的明星级人物。1997年，他预测香港楼价将暴跌一半，由此声名鹊起。最近几年，他针对中国房地产泡沫、国际热钱炒
人民币升值和中国股市泡沫，发表了许多锋芒毕露的言论。去年底，谢国忠突然离开
摩根士丹利，业界揣测其过于激烈的言论引起了公司高层的不满。
今年初，谢国忠曾表示，将组建一个“投资俱乐部”，帮一些志趣相投的朋友做一些投资，主要目标是消费领域。最终，罗赛塔石碑资本公司浮出水面。
晨报讯 (记者 李若愚) 前摩根士丹利首席经济学家谢国忠操盘的私募已悄然开始运作，其第一笔公开投资，是在纳斯达克上市的中国天然资源有限公司(以下称“中国天然”)。
中国天然最新发出的新闻资料指出，公司近日向一些投资者出售了普通股和认股权证，此举共募集了3500万美元资金。记者注意到，在中国天然的投资者队伍中，由谢国忠拥有并管理的“罗赛塔石碑资本公司”赫然在列。
这是谢国忠自去年底离职以来操盘的首笔公开投资。罗赛塔石碑资本公司入股中国天然采用了私募方式，即不是从公开交易的二级市场购入投资对象的股票，而是投资对象定向发行的股票。
中国天然的核心资产是芜湖飞尚矿业发展有限公司，后者主要经营锌矿和铁矿的采选，拥有两座矿山。2006年，飞尚矿业实现销售收入1.52亿元，净利润1.05亿元。
谢国忠指出，中国的工业化和城市化推动了对有色金属的强劲需求，这一态势可能要延续20年的时间。虽然中国矿业的格局非常零散，但谢国忠相信，中国天然有望成为一个成功的整合者。
中国天然的控股股东是飞尚集团，后者在中国股市以神秘的“飞尚系”著称。飞尚集团的公开资料显示，其在A股市场控股和参股了鑫科材料(15.45,0.03,0.19%)、芜湖港(13.52,-0.01,-0.07%)、东百集团(21.38,0.38,1.81%)和新大洲4家上市公司，并在内蒙古、新疆、安徽、湖南和江西等地拥有近千平方公里的矿产探采权，目前初步探明储量为铜140万吨、铅锌400万吨、黄金300吨、白银8000吨、膨润土5000万吨。谢国忠入股的中国天然，正是飞尚集团整合有色金属矿产资源的资本平台。
谢国忠曾是国际投资银行分析师中的明星级人物。1997年，他预测香港楼价将暴跌一半，由此声名鹊起。最近几年，他针对中国房地产泡沫、国际热钱炒
人民币升值和中国股市泡沫，发表了许多锋芒毕露的言论。去年底，谢国忠突然离开
摩根士丹利，业界揣测其过于激烈的言论引起了公司高层的不满。
今年初，谢国忠曾表示，将组建一个“投资俱乐部”，帮一些志趣相投的朋友做一些投资，主要目标是消费领域。最终，罗赛塔石碑资本公司浮出水面。
经济学人谢国忠投资之道
http://www.sina.com.cn 2007年08月29日 02:14 第一财经日报
从摩根士丹利离职已久的谢国忠，帮助朋友运作的私募基金——罗赛塔石碑资本公司已悄然下单，其第一笔公开投资是买入在纳斯达克上市的中国天然资源有限公司(下称“中国天然”)。
显然，真正操刀市场对谢国忠来说，还是第一次。如何看待谢国忠首次操刀市场的投资之道呢？
中国天然是大陆有色金属矿产资源板块，拥有可观的未开采有色金属矿产资源储备，在中国逐步提高能源资源价格这一战略下，投资于有色金属板块，自然是具有长远前景的选择，这也与谢国忠将目标定在消费类上的初衷一致。
因此我们看到，在谢国忠张扬的个性外表背后，体现在市场操作上的却是很务实的风格和长久的耐力。
同样经过次级债危机的冲击，美国股市和香港股市都经过大幅暴跌，平均市盈率差距不大，都具有反弹机会，为什么谢国忠没有选择香港股市，而是选择了美国股市呢？在内地放开个人投资香港股市之后，必然会有相当资金进入香港股市，这个时候谢国忠为何却避开香港股市而选择美国股市呢？
美国现在的信贷危机仍没有消除，市场可能会进一步动荡，加之一些大型公司盈利不佳，所以美国股市的整体风险相对要大一些。而且巴菲特和黑石集团甚至美洲银行的最近动作是，关注一些金融类股，甚至不乏一些处于困境的房贷企业股，这才是抄底的行动。在这些市场巨头的影响下，一些投资者纷纷跟风，这些
股票也回升可观，显露出迅速摆脱危机冲击的迹象。
中国天然在纳斯达克市场显然算不上大盘股，只能算是中小盘股，受股市整体风险的影响更大一些，巴菲特曾说过：“有色金属是灰姑娘的最后一支舞蹈”，而且巴菲特对矿产金属的投资也不足以引起市场的追风。相比之下，香港市场也有许多矿产资源股，甚至也有不少大盘
能源股，谢国忠却避开这些大盘股选择小盘股票，仍然体现了他大胆和独辟蹊径的风格。
而谢国忠之所以避开香港股市，恐怕也有资金流入短期震荡加大的考虑，且H股与A股有相当的价值差距，但当内地资金流入之时，也正好是国际资本抛盘之机，美国股市虽然风险犹存，但巴菲特和黑石等大型机构开始入场接手，情况远比香港众多国际机构的复杂局面要简单直观一些，选择美国股市也是遵循谨慎的原则。
综合起来看，与做经济学家时大胆预测相比，谢国忠自然是知道“买者自负”的基本规则，所以他的投资之道与做经济学家之道显著不同。在投资上，谢国忠宁肯避免风险和复杂形势，不跟风逐流而守长期投资之道，并且异常地谨慎和耐心。(山东广播电视大学财经系 王宸)
从摩根士丹利离职已久的谢国忠，帮助朋友运作的私募基金——罗赛塔石碑资本公司已悄然下单，其第一笔公开投资是买入在纳斯达克上市的中国天然资源有限公司(下称“中国天然”)。
显然，真正操刀市场对谢国忠来说，还是第一次。如何看待谢国忠首次操刀市场的投资之道呢？
中国天然是大陆有色金属矿产资源板块，拥有可观的未开采有色金属矿产资源储备，在中国逐步提高能源资源价格这一战略下，投资于有色金属板块，自然是具有长远前景的选择，这也与谢国忠将目标定在消费类上的初衷一致。
因此我们看到，在谢国忠张扬的个性外表背后，体现在市场操作上的却是很务实的风格和长久的耐力。
同样经过次级债危机的冲击，美国股市和香港股市都经过大幅暴跌，平均市盈率差距不大，都具有反弹机会，为什么谢国忠没有选择香港股市，而是选择了美国股市呢？在内地放开个人投资香港股市之后，必然会有相当资金进入香港股市，这个时候谢国忠为何却避开香港股市而选择美国股市呢？
美国现在的信贷危机仍没有消除，市场可能会进一步动荡，加之一些大型公司盈利不佳，所以美国股市的整体风险相对要大一些。而且巴菲特和黑石集团甚至美洲银行的最近动作是，关注一些金融类股，甚至不乏一些处于困境的房贷企业股，这才是抄底的行动。在这些市场巨头的影响下，一些投资者纷纷跟风，这些
股票也回升可观，显露出迅速摆脱危机冲击的迹象。
中国天然在纳斯达克市场显然算不上大盘股，只能算是中小盘股，受股市整体风险的影响更大一些，巴菲特曾说过：“有色金属是灰姑娘的最后一支舞蹈”，而且巴菲特对矿产金属的投资也不足以引起市场的追风。相比之下，香港市场也有许多矿产资源股，甚至也有不少大盘
能源股，谢国忠却避开这些大盘股选择小盘股票，仍然体现了他大胆和独辟蹊径的风格。
而谢国忠之所以避开香港股市，恐怕也有资金流入短期震荡加大的考虑，且H股与A股有相当的价值差距，但当内地资金流入之时，也正好是国际资本抛盘之机，美国股市虽然风险犹存，但巴菲特和黑石等大型机构开始入场接手，情况远比香港众多国际机构的复杂局面要简单直观一些，选择美国股市也是遵循谨慎的原则。
综合起来看，与做经济学家时大胆预测相比，谢国忠自然是知道“买者自负”的基本规则，所以他的投资之道与做经济学家之道显著不同。在投资上，谢国忠宁肯避免风险和复杂形势，不跟风逐流而守长期投资之道，并且异常地谨慎和耐心。(山东广播电视大学财经系 王宸)
谢国忠：信贷泡沫的破灭
http://www.sina.com.cn 2007年08月14日 04:00 第一财经日报
美国抵押贷款经纪商和房地产开发商正在不断破产，曾经卓越的对冲基金纷纷倒闭，投资银行的股价也持续下跌。
你所听到的这些消息，都是美国信贷泡沫破灭的声音。这些泡沫是2000年科技股泡沫破灭、2001年“9·11事件”发生后，由美联储前主席艾伦·格林斯潘和华尔街所创造的。直到整个对冲基金行业的一半都倒闭，并且至少有1家大型金融机构破产，这次信贷泡沫危机才可能结束。
上世纪90年代的科技股泡沫哺育了华尔街，活跃了美国经济。在2000年科技股泡沫破灭后，美国经济开始走向低迷。当然，一个经济体在泡沫破灭后进行调整或经历一个时期的低速增长，是很正常的。
“9·11事件”的发生令格林斯潘感到惊慌，美国基准利率被削减到1%。所有金融专业人士都很清楚地知道该怎么做——他们借钱购买具有更高预期回报的风险资产。这样的“走钢丝”行为被称为“所有权交易”、“特别情况投资”等。很快，华尔街的公司通过交易活动使盈利增长超过50%。
当科技股泡沫破灭时，华尔街的佣金收入崩溃。为了取代这些收入，华尔街开始推动对冲基金行业。对冲基金跟华尔街一样，借钱并且押注在高风险资产上。它们从华尔街的公司买来“高利润”产品，赚了个盆满钵溢。对冲基金行业的规模迅速从零膨胀到1.5万亿美元，并且给华尔街贡献了大量的代理收入。
对冲基金采取的这些冒险活动以及华尔街的公司压低各种金融资产的风险溢价，导致资产通胀四溢，如原油和
房地产。这些上涨的资产价格触发了大量投机活动。金融专业人士向公众出售复杂的杠杆产品，如那些经过资产证券化的债券被出售给无知的投资者。
由于资金成本变得越来越低廉、对风险资产的需求不断提高，那些在上世纪80年代叱咤风云的“杠杆收购之王”们卷土重来。
这次，他们主要通过发行债券来购买上市公司，祈祷这些公司不要半途垮掉，几年后使它们以更高的价格重新上市。由于这种活动减少了公开上市的
股票供给，因此即使在经济信号喜忧参半的时候，股票市场仍然在上涨。
此外，还有两个“帮凶”帮助完成了这一轮泡沫。一是评级公司给予这些复杂的产品可投资的信用级别，否则投资者不敢卷入这场泡沫；二是金融经济学给了那些有时并不比诡计好多少的金融产品以合理性。
信贷泡沫的核心区域就是衍生品泡沫。已经被承销的信贷衍生品的名义价值接近400万亿美元，是现货债券总额的3倍。也就是说，每1美元的债券已经被“倒腾”到原来的3倍。
就像科技股泡沫破灭时一样，华尔街又在强烈呼吁
美联储的救援。而恰恰正是美联储这群人，过去一直在说信贷市场一切良好，并将开始破灭的杠杆产品称为“金融创新”。
美联储可能通过降息来抵消风险溢价提高的效应。但全球正在经历通货膨胀上升，因此美联储拥有的降息空间并不如5年前那么大。然而，信贷市场终将正常化，这一次美国经济必须进行调整。
美国经济可能会在明年遭遇萧条期。为了清除过多的科技股和信贷泡沫，美国经济可能在未来5年经历低速增长。全世界必须为此做好准备，关键是促进南南贸易。这个新的全球贸易系统的核心，是中国和其他发展中国家的互补性。
中国是低成本的轻工业消费产品的主要供给者，也是新兴的低价资本货物的主要供给者。随着发展中国家将资本货物的来源从欧洲、日本转移到中国，他们自己节约了金钱——这种节约对发展中国家来说相当于减税，而中国对原材料的需求也像是在给他们提高收入。
这两个因素能促进这类贸易。缺少了强劲的美国经济，全球经济仍然能够繁荣下去。
美国抵押贷款经纪商和房地产开发商正在不断破产，曾经卓越的对冲基金纷纷倒闭，投资银行的股价也持续下跌。
你所听到的这些消息，都是美国信贷泡沫破灭的声音。这些泡沫是2000年科技股泡沫破灭、2001年“9·11事件”发生后，由美联储前主席艾伦·格林斯潘和华尔街所创造的。直到整个对冲基金行业的一半都倒闭，并且至少有1家大型金融机构破产，这次信贷泡沫危机才可能结束。
上世纪90年代的科技股泡沫哺育了华尔街，活跃了美国经济。在2000年科技股泡沫破灭后，美国经济开始走向低迷。当然，一个经济体在泡沫破灭后进行调整或经历一个时期的低速增长，是很正常的。
“9·11事件”的发生令格林斯潘感到惊慌，美国基准利率被削减到1%。所有金融专业人士都很清楚地知道该怎么做——他们借钱购买具有更高预期回报的风险资产。这样的“走钢丝”行为被称为“所有权交易”、“特别情况投资”等。很快，华尔街的公司通过交易活动使盈利增长超过50%。
当科技股泡沫破灭时，华尔街的佣金收入崩溃。为了取代这些收入，华尔街开始推动对冲基金行业。对冲基金跟华尔街一样，借钱并且押注在高风险资产上。它们从华尔街的公司买来“高利润”产品，赚了个盆满钵溢。对冲基金行业的规模迅速从零膨胀到1.5万亿美元，并且给华尔街贡献了大量的代理收入。
对冲基金采取的这些冒险活动以及华尔街的公司压低各种金融资产的风险溢价，导致资产通胀四溢，如原油和
房地产。这些上涨的资产价格触发了大量投机活动。金融专业人士向公众出售复杂的杠杆产品，如那些经过资产证券化的债券被出售给无知的投资者。
由于资金成本变得越来越低廉、对风险资产的需求不断提高，那些在上世纪80年代叱咤风云的“杠杆收购之王”们卷土重来。
这次，他们主要通过发行债券来购买上市公司，祈祷这些公司不要半途垮掉，几年后使它们以更高的价格重新上市。由于这种活动减少了公开上市的
股票供给，因此即使在经济信号喜忧参半的时候，股票市场仍然在上涨。
此外，还有两个“帮凶”帮助完成了这一轮泡沫。一是评级公司给予这些复杂的产品可投资的信用级别，否则投资者不敢卷入这场泡沫；二是金融经济学给了那些有时并不比诡计好多少的金融产品以合理性。
信贷泡沫的核心区域就是衍生品泡沫。已经被承销的信贷衍生品的名义价值接近400万亿美元，是现货债券总额的3倍。也就是说，每1美元的债券已经被“倒腾”到原来的3倍。
就像科技股泡沫破灭时一样，华尔街又在强烈呼吁
美联储的救援。而恰恰正是美联储这群人，过去一直在说信贷市场一切良好，并将开始破灭的杠杆产品称为“金融创新”。
美联储可能通过降息来抵消风险溢价提高的效应。但全球正在经历通货膨胀上升，因此美联储拥有的降息空间并不如5年前那么大。然而，信贷市场终将正常化，这一次美国经济必须进行调整。
美国经济可能会在明年遭遇萧条期。为了清除过多的科技股和信贷泡沫，美国经济可能在未来5年经历低速增长。全世界必须为此做好准备，关键是促进南南贸易。这个新的全球贸易系统的核心，是中国和其他发展中国家的互补性。
中国是低成本的轻工业消费产品的主要供给者，也是新兴的低价资本货物的主要供给者。随着发展中国家将资本货物的来源从欧洲、日本转移到中国，他们自己节约了金钱——这种节约对发展中国家来说相当于减税，而中国对原材料的需求也像是在给他们提高收入。
这两个因素能促进这类贸易。缺少了强劲的美国经济，全球经济仍然能够繁荣下去。
谢国忠：央行们该停止救市
http://www.sina.com.cn 2007年08月15日 02:36 第一财经日报
全球信贷泡沫正在破裂中。这轮泡沫主要是通过杠杆融资获得高风险资产。一些人应当对于正在发生的事情负责，他们玩别人的钱、交易一些神秘的金融产品、信誓旦旦承诺以丰厚回报，到头来却只将巨额奖金塞进自己的口袋。无论是这些“天才”还是他们的投资者，都应当承受将要发生的一切。
对于眼下的市场动荡，中央银行们应当承担同等责任。“9·11事件”之后，央行们大幅降息，为这一轮杠杆泡沫的形成输送了廉价资金。央行们不能再释放流动性来维持现有的泡沫或者制造下一个泡沫了。央行们应该关注价格稳定而非金融市场的稳定，所提供的流动性也应仅限于抑制泡沫破裂所形成的乘数效应。
央行们也不该不惜代价来避免经济的衰退。经济周期并非是件坏事，过剩之后需要来一次清场。这一轮经济升势之所以维持了格外长的时间，就是因为杠杆泡沫的刺激效应。相对于连续4年5%的全球经济增长率，温和的衰退只不过是小小的代价。如果央行们再次通过刺激增长来应对当前的市场，那么全球经济过剩将会恶化，不可避免的调整也会更加痛苦。
在过去5年里，华尔街经历了剧变，但可能并不是变得更好。经纪业务的崩溃将银行业推入了“怪圈”，银行为了利润不惜赌上自己的钱，并向客户推销所谓的“高利润”产品。它们急切地销售鲜有人懂的创新品种，如次级抵押贷款衍生品，这正是产生此次泡沫危机的主要原因。正如上世纪80年代发生的“垃圾债券”泡沫，接下来的几年里华尔街也许会官司缠身。
评级机构也应该分担罪责。它们给次级债衍生品以高评级和高优先偿付条件。不幸的是，次级债的支付行为取决于宏观经济形势。一旦
房地产价格显著下滑，借款人就会违约，再高的支付评级也没什么价值。正如以前发生过的债务泡沫，评级机构的行为就像“跟风交易者”。
膨胀的对冲基金业也应受到谴责。随着基金规模的壮大，它们对投资者过度承诺以吸收资产。一些基金专注于流动性很差的资产，如次级债衍生品。只要没有赎回，这些基金公司就能在报告中随意写上自己的业绩；一旦发生赎回，它们又因卖不掉资产而不得不拒绝赎回。
如果央行们帮助华尔街摆脱了目前的困境，那将导致高通胀在今后几年延续下去。过去，宽松货币政策下的通胀效应被全球化的
通货紧缩效应所抵消。宽松的货币环境将直接导致通胀。上世纪70年代，由于劳动力市场和
资本市场相信央行们在控制通胀方面的可信度，严重的“工资—价格螺旋式上升”才免于发生。如果为了帮助华尔街渡过难关，央行们再次放松银根，那么这种信任可能将烟消云散。未来几年里，“工资—价格螺旋式上升”必然恶化全球经济。
现在市场的状况，对于央行们来说是一次重建信任的好机会。由于市场相信在遭遇危机时，比如现在，央行们会解囊相助，因此市场所承受的风险远远超过了它应当承受的。在金融市场不稳定时向市场释放流动性——美联储前主席格林斯潘的这项爱好，为“央行投放”开创了先河。只要这种预期存在，金融泡沫就会一再发生。现在该是行动的时候了，让那些骗子公司倒闭大吉！央行们该把格林斯潘那一套把戏扔到脑后了。
全球信贷泡沫正在破裂中。这轮泡沫主要是通过杠杆融资获得高风险资产。一些人应当对于正在发生的事情负责，他们玩别人的钱、交易一些神秘的金融产品、信誓旦旦承诺以丰厚回报，到头来却只将巨额奖金塞进自己的口袋。无论是这些“天才”还是他们的投资者，都应当承受将要发生的一切。
对于眼下的市场动荡，中央银行们应当承担同等责任。“9·11事件”之后，央行们大幅降息，为这一轮杠杆泡沫的形成输送了廉价资金。央行们不能再释放流动性来维持现有的泡沫或者制造下一个泡沫了。央行们应该关注价格稳定而非金融市场的稳定，所提供的流动性也应仅限于抑制泡沫破裂所形成的乘数效应。
央行们也不该不惜代价来避免经济的衰退。经济周期并非是件坏事，过剩之后需要来一次清场。这一轮经济升势之所以维持了格外长的时间，就是因为杠杆泡沫的刺激效应。相对于连续4年5%的全球经济增长率，温和的衰退只不过是小小的代价。如果央行们再次通过刺激增长来应对当前的市场，那么全球经济过剩将会恶化，不可避免的调整也会更加痛苦。
在过去5年里，华尔街经历了剧变，但可能并不是变得更好。经纪业务的崩溃将银行业推入了“怪圈”，银行为了利润不惜赌上自己的钱，并向客户推销所谓的“高利润”产品。它们急切地销售鲜有人懂的创新品种，如次级抵押贷款衍生品，这正是产生此次泡沫危机的主要原因。正如上世纪80年代发生的“垃圾债券”泡沫，接下来的几年里华尔街也许会官司缠身。
评级机构也应该分担罪责。它们给次级债衍生品以高评级和高优先偿付条件。不幸的是，次级债的支付行为取决于宏观经济形势。一旦
房地产价格显著下滑，借款人就会违约，再高的支付评级也没什么价值。正如以前发生过的债务泡沫，评级机构的行为就像“跟风交易者”。
膨胀的对冲基金业也应受到谴责。随着基金规模的壮大，它们对投资者过度承诺以吸收资产。一些基金专注于流动性很差的资产，如次级债衍生品。只要没有赎回，这些基金公司就能在报告中随意写上自己的业绩；一旦发生赎回，它们又因卖不掉资产而不得不拒绝赎回。
如果央行们帮助华尔街摆脱了目前的困境，那将导致高通胀在今后几年延续下去。过去，宽松货币政策下的通胀效应被全球化的
通货紧缩效应所抵消。宽松的货币环境将直接导致通胀。上世纪70年代，由于劳动力市场和
资本市场相信央行们在控制通胀方面的可信度，严重的“工资—价格螺旋式上升”才免于发生。如果为了帮助华尔街渡过难关，央行们再次放松银根，那么这种信任可能将烟消云散。未来几年里，“工资—价格螺旋式上升”必然恶化全球经济。
现在市场的状况，对于央行们来说是一次重建信任的好机会。由于市场相信在遭遇危机时，比如现在，央行们会解囊相助，因此市场所承受的风险远远超过了它应当承受的。在金融市场不稳定时向市场释放流动性——美联储前主席格林斯潘的这项爱好，为“央行投放”开创了先河。只要这种预期存在，金融泡沫就会一再发生。现在该是行动的时候了，让那些骗子公司倒闭大吉！央行们该把格林斯潘那一套把戏扔到脑后了。
谢国忠：中国通胀水平2008年内直达7%
http://www.sina.com.cn 2007年09月02日 17:33 《财经》杂志
建议政府在接下来的18个月中大幅加息，幅度至少为200个基点，甚至300个基点；而且，政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长
“中国又一次进入了通货膨胀时代。”
《财经》特约经济学家谢国忠在9月3日出版的《财经》杂志刊登专栏文章，提出了上述观点。
谢国忠认为，供需的动态变化、劳动力市场的平衡以及需求方心理，都显示中国进入了一个可能持续若干年的通胀时代。坦白地说，现在采取行动阻止通货膨胀为时已晚。中国可以做的就是减缓通胀速度，并防止过度投资。
谢国忠预测，中国的通胀水平可能会在2008年内直达7%，这一数字对处于经济高增长下的发展中国家并不常见。目前，中国的当务之急是降低通胀预期。如果对通胀上升的预期变得不容改变，劳动力、产品和服务市场就可能出现恶性循环，最终导致对经济的猛烈紧缩和硬着陆。
为此，他提出政策建议：为稳定通胀预期，政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图，一方面让资产价格膨胀降温。例如，必须在接下来的 18个月中大幅加息，幅度至少为200个基点，甚至300个基点可能也是必要的；而且，政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长。如若不然，货币政策就达不到紧缩银根的效果。当人们认为政府并无采取紧缩政策的诚意时，通胀预期就可能疯狂上升。过去的降温措施虽然起到一些宣示作用，但并不十分奏效。房产和
股票市场在过去三个月中都有所加速。
谢国忠相信，中国必须通过阻止并扭转房产价格上升来控制通胀预期。新建
房价格和家庭收入之比的平均值在很多城市已达到15，这意味着房价每提高10%，就相当于1.5倍的家庭收入。这产生了强烈的货币贬值信号，并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控，硬着陆或许就不可避免。
谢国忠在《财经》的这篇专栏文章中指出，这场通胀将持续下去，直到出现1997年至1998年间那样的经济低迷。在三种情况下，经济低迷有可能发生：第一，通货膨胀失控导致宏观政策急刹车；第二，全球经济崩溃导致中国出口经历一次严重的衰退；第三，产能持续以高于总需求的速度增长，继而发生产能过剩导致的
通货紧缩。中国宏观经济政策应该把上述三种情形的可能性降到最低，并尽可能延长此轮经济增长周期。
建议政府在接下来的18个月中大幅加息，幅度至少为200个基点，甚至300个基点；而且，政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长
“中国又一次进入了通货膨胀时代。”
《财经》特约经济学家谢国忠在9月3日出版的《财经》杂志刊登专栏文章，提出了上述观点。
谢国忠认为，供需的动态变化、劳动力市场的平衡以及需求方心理，都显示中国进入了一个可能持续若干年的通胀时代。坦白地说，现在采取行动阻止通货膨胀为时已晚。中国可以做的就是减缓通胀速度，并防止过度投资。
谢国忠预测，中国的通胀水平可能会在2008年内直达7%，这一数字对处于经济高增长下的发展中国家并不常见。目前，中国的当务之急是降低通胀预期。如果对通胀上升的预期变得不容改变，劳动力、产品和服务市场就可能出现恶性循环，最终导致对经济的猛烈紧缩和硬着陆。
为此，他提出政策建议：为稳定通胀预期，政府必须一方面采取紧缩政策显示其控制通胀的意图，一方面让资产价格膨胀降温。例如，必须在接下来的 18个月中大幅加息，幅度至少为200个基点，甚至300个基点可能也是必要的；而且，政府应尝试使利率增长速度快于通胀率增长。如若不然，货币政策就达不到紧缩银根的效果。当人们认为政府并无采取紧缩政策的诚意时，通胀预期就可能疯狂上升。过去的降温措施虽然起到一些宣示作用，但并不十分奏效。房产和
股票市场在过去三个月中都有所加速。
谢国忠相信，中国必须通过阻止并扭转房产价格上升来控制通胀预期。新建
房价格和家庭收入之比的平均值在很多城市已达到15，这意味着房价每提高10%，就相当于1.5倍的家庭收入。这产生了强烈的货币贬值信号，并使消费者对通货膨胀有所准备。如果通胀预期失控，硬着陆或许就不可避免。
谢国忠在《财经》的这篇专栏文章中指出，这场通胀将持续下去，直到出现1997年至1998年间那样的经济低迷。在三种情况下，经济低迷有可能发生：第一，通货膨胀失控导致宏观政策急刹车；第二，全球经济崩溃导致中国出口经历一次严重的衰退；第三，产能持续以高于总需求的速度增长，继而发生产能过剩导致的
通货紧缩。中国宏观经济政策应该把上述三种情形的可能性降到最低，并尽可能延长此轮经济增长周期。
什么是对冲基金？
对冲基金的英文名称为Hedge Fund,意为"风险对冲过的基金",起源于50年代初的美国。其操作的宗旨,在于利用期货、期权等金融衍生产品以及对相关联的不同股票进行实买空卖、风险对冲的操作技巧,在一定程度上可规避和化解投资风险。
在最基本的对冲操作中,基金管理者在购入一种股票后,同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时,卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出,从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中,基金管理人首先选定某类行情看涨的行业,买进该行业几只优质股,同时以一定比率卖出该行业中几只劣质股。如此组合的结果是,如该行业预期表现良好,优质股涨幅必超过其他同行业的股票,买入优质股的收益将大于卖空劣质股的损失；如果预期错误,此行业股票不涨反跌,那么较差公司的股票跌幅必大于优质股,则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段,早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。
经过几十年的演变,对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵,对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词。即基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧,充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用,承担高风险、追求高收益的投资模式
在最基本的对冲操作中,基金管理者在购入一种股票后,同时购入这种股票的一定价位和时效的看跌期权(Put Option)。看跌期权的效用在于当股票价位跌破期权限定的价格时,卖方期权的持有者可将手中持有的股票以期权限定的价格卖出,从而使股票跌价的风险得到对冲。在另一类对冲操作中,基金管理人首先选定某类行情看涨的行业,买进该行业几只优质股,同时以一定比率卖出该行业中几只劣质股。如此组合的结果是,如该行业预期表现良好,优质股涨幅必超过其他同行业的股票,买入优质股的收益将大于卖空劣质股的损失；如果预期错误,此行业股票不涨反跌,那么较差公司的股票跌幅必大于优质股,则卖空盘口所获利润必高于买入优质股下跌造成的损失。正因为如此的操作手段,早期的对冲基金可以说是一种基于避险保值的保守投资策略的基金管理形式。
经过几十年的演变,对冲基金已失去其初始的风险对冲的内涵,对冲基金已成为一种新的投资模式的代名词。即基于最新的投资理论和复杂的金融市场操作技巧,充分利用各种金融衍生产品的杠杆效用,承担高风险、追求高收益的投资模式
美联储彻底转变之后
谢国忠《财经》杂志 [2007-09-30]
随着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债
着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债...
在对降息压力做出一个月时间的抵抗后，伯南克领导的美联储终于彻底转变，于9月18日宣布将美国联邦基金利率调低50个基点，降至4.75％。
这一举动顿时惊动了市场，因为此前预计降息幅度仅为25个基点。而且，在此决定公布后的声明中，美联储不再强调通货膨胀危机，而显得更加重视次贷危机对经济增长的风险。在接下来的几个月乃至数年内，这一转变对美国及全球经济形势都将产生深远影响。
从美联储声明来看，基准利率很可能在2008年初降至4％。这会产生两个显而易见的后果，一是美国通货膨胀会更高，二是美元进一步贬值。
中国泡沫将扩张
美联储降息的副产品之一，是中国经济中的泡沫将会加速膨胀。一方面，中国已处于相当可观的泡沫之中，目前高估的资产价值可能已与GDP总额相当。为了减缓泡沫扩张，中国必须使存款利率高于通胀率，这意味着未来加息200到300个基点。另一方面，美联储正在降息，预示着更多热钱会流入中国。两方面因素结合，将进一步扩大泡沫并加剧通货膨胀。
中国面临的状况和东南亚15年前的情况非常相似。上世纪90年代初，美联储为避免“储贷协会危机”带来的房地产泡沫破裂，大举降低利率。当时，东南亚也出现了通货膨胀，房地产泡沫初显，而且也是固定汇率制度。美联储降息导致东南亚经济体中贷款猛增，泡沫大幅扩张，终于在1997年破裂。
很多人认为，当时东南亚国家应将货币大幅升值，以防泡沫扩张。对此我不敢苟同。日元在1985年“广场协议”后升值近一番，也未能防止资产泡沫产生。如果东南亚国家货币升值，可能会引发更多的投机交易。因为升值会使投资者感到乐观，从而导致更多热钱流入。
中国无法从东南亚或日本那里汲取到简单的经验教训。事实上，似乎尚无一个国家在类似情况下成功地阻止过泡沫的发生。中国可能不得不通过行政干预这样的非传统手段来控制泡沫扩张。
首先，中国必须大规模迅速开发低成本住房。房产泡沫的一个主要支撑因素，是大众对房价超出自己承受能力的恐惧。在这种恐惧驱使下，很多人会无视自己的承受能力和房价来购房。而当人们确信市场中总有他们买得起的住房时，房产需求就会变得理性。
其次，中国需要为热钱流入增设屏障。例如，警惕高报出口价、低报进口价等典型的热钱流入途径。此外，房地产公司海外IPO对中国来说并无意义，它将外资引入经济中最热的、泡沫性的部门，完全违背了中国的国家利益，应予停止。
中国能避免东南亚和日本走过的泡沫之路吗？我并不乐观。目前的泡沫中包含着巨大的利益，极难停止其扩张。既得利益者往往是那些有影响力的人，他们可以阻止有效调控政策的实施。我怀疑，泡沫可能会在未来几年大幅扩张。即便北京奥运会后有所调整，泡沫仍会复苏并变得更大，其规模甚至完全可能超过日本当年。
美国通货膨胀难免
说回伯南克，他为什么改变心意呢？这是因为，任何个人都难以与众人为敌。如果伯南克一意孤行，整个华尔街、国会山上的政客和次级房贷贷款者们都不会同意。四年后他任期结束，这些人将不再支持他。他可能丢掉工作，不得不告别丰厚的演讲费和出版自传的百万美元合同，回到普林斯顿教书——但，至于为通货膨胀沦落到那般田地吗？谁能为通货膨胀说话？谁又会为抗通胀勇士颁发勋章呢？
近年美国年通胀率约为2％，仍然较为温和。但这只是暂时现象。正如格林斯潘最近所说，伯南克这届美联储面对的通胀局面与格老在任时不尽相同。对此，我总结出四点区别。
第一，通货膨胀前景更趋于上升而非下降。格林斯潘在位的年代，是以全球化和信息技术的发展引发通胀不断下降为标志的。这两种因素降低了劳动力对资本的谈判能力。美国制造企业将工厂先后转移到东南亚国家和中国，以降低劳动力成本。这种外包生产，对美国国内的劳动力市场无异于一股逆风。
信息技术能在以资本替代劳动力的同时提高生产效率。在以服务为中心的经济下，它彻底革新了以往规模最大而生产效率最低的零售业部门。大型零售商的兴起，可能是零售业在过去一个世纪内最重大的创新，它使生产者和消费者之间的配送成本大为降低。通过使用信息技术，单独一家企业就可以管理跨越国界的大宗物流业务。随着配送渠道集中于大型零售商，它们对众多零散制造商的出厂价具备了越来越强的议价能力。而配送成本减少和产品出厂价降低都使通货膨胀走低。
外包生产和信息技术改变了就业和工资的关系。这涉及到所谓“非加速通货膨胀失业率（NAIRU）”，即失业率低于NAIRU时，工资将加速上升，迫使生产者提高价格，将增加的成本传递出去。而当企业有了诸如工厂外迁或以电脑代替劳动力等其他选择时，企业就占据了更强势的地位，可以抵抗提高工资的压力， NAIRU就会降低。这让美联储即使在紧缩的劳动力市场条件下也能保持低利率。
全球化和信息技术带来的利益大部分已经被吸收。消费品制造工厂已遍布世界，信息技术也已融入生产、配送等各个环节。由这两方面带来的生产率提高将相当有限，且会很缓慢。从历史上看，目前美国4.6％的失业率是较低的，即便失业在今后经济趋缓条件下略有抬高，工资上涨压力仍可能由于不断上升的NAIRU而保持高水平。
另一个相关因素是生产率增长的放缓。全球化和信息技术减少了对劳动力的需求，并使美国劳动力向生产率更高的行业流动。这种劳动力转移正是美国生产率在1996年至2006年间得以增长1％的重要原因。而当全球化和信息技术的收益被消化后，生产率增长就将放缓。
NAIRU上升与生产率增长放缓结合起来，对央行就意味着一场通货膨胀噩梦。它会严重制约央行运用货币政策刺激需求的能力。即便在经济放缓、失业率上升的情况下，通胀压力仍可能增强。
第二，全球经济正在经历持续上升的通货膨胀。格林斯潘在位时，新兴经济体始终处于危机之中，如20世纪80年代拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、 1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机等。它们对美国经济产生了通货紧缩型的冲击，严重降低了石油等的价格，且新兴经济体当时通过货币贬值来促进出口，美国进口价格总体上也被降低。
新兴经济体今日的状况完全相反。经过数年贸易顺差积累，它们拥有了大量资金，流动性过剩导致其资产市场迅速上升，进而刺激了国内需求。由于它们已经预留出上万亿美元以防不测，因此即便对美国的出口减缓，其国计民生仍可维持，哪怕出口减少也不会降低出口价格。事实上，新兴经济体不断上升的内需占据了更多产能，以致需要提高出口价格。这样，在目前美国经济衰退的情况下，美国进口价格将不再下降。
第三，美元从2002年的峰值已下跌了20％。不过，美国通胀压力尚未被完全吸收。如果美联储大规模降息，就会弱化美元币值，并进一步增加通胀压力。但由于美国需求巨大，能对供应商形成压力，美国进口价格并未完全体现出美元的弱势地位。例如，一些中国出口商因担心失去美国客户，就通过牺牲产品质量来压低价格。而当产品质量问题浮出水面后，美国进口价格水平终将上升。随着美联储降息，美元今后会继续贬值，从而加剧通胀压力。
第四，大宗商品价格保持在高水平。信贷危机本应使美国经济衰退，导致大宗商品需求减少，从而降低其价格，但大宗商品价格反而上升了。我相信，原因在于流动性由信贷市场转向了大宗商品市场。这解释了最近这两个市场间的反常关系。
今天的美国经济中，惟一能降低通胀压力的因素是信贷危机引起的消费需求减弱。当需求疲软时，零售商往往降价促销，因为他们需要及时清仓。这是目前通胀率看似温和的原因所在。但当存货售罄，零售商将减少进货，就不用再降价了。
卖出美国国债此其时
不过，通货膨胀稍高一点，对美国真的有什么危害吗？从某种意义上说，通胀高一点，对美国是有好处的。
外国投资者持有的美国金融资产价值已超过美国GDP，如此庞大的规模，很大程度要归功于华尔街的营销技巧。当然，其中很大部分是已经贬值的次级债证券化产品。而通货膨胀的上升、美元的贬值，将构成投资者的另一项损失。
通货膨胀的受益者，是在次贷危机中真实债务下降的美国抵押贷款者，以及以股票形式投资于次级债证券化产品的对冲基金。次贷危机发生后，一些对冲基金迅速陷入破产，但如果通货膨胀能挽救房主，尚存的对冲基金就走运了。
目前最关键的问题是：谁来收拾危机的残局？美国家庭与非盈利组织持有的房产价值，在2007年二季度达到了GDP的168％，而历史平均水平约为 100％。在之前的房产泡沫中，这一比例从未超过140％。如果需要三年时间使市场正常化，而每年名义GDP增长6％（包括2％的实际增长率和4％的通胀率），房产价格仍需下降30％，才能使其价值回复到100％GDP的水平。4％的通胀率是无法挽救美国抵押贷款者的。美联储可能得容忍更高的，甚至两位数的通货膨胀率。
我曾预测2006年，美国经济2008年会经历一次衰退，并将连续三年出现温和滞胀，即2％的增长率与3％的通胀率并存。目前看来，2008年发生衰退仍是可能的。由于住房市场过于庞大，短期内很难恢复，因此滞胀会比我预期的更严重。通胀率很可能达到5％，而且不排除达到上世纪70年代两位数水平的可能。
在封闭经济中，通货膨胀就是一场财富再分配的零和博弈。收益固定的投资者受损，而借款者获利。由于美国对外负债非常庞大，通货膨胀（至少是其中不可预期的部分）就可为美国经济增值。它确实能鼓励美联储容忍更高的通胀。不过，为什么美联储不干脆彻底放任通胀，让所有外债都灰飞烟灭呢？
这是因为，外国投资者可能会看出苗头，并立刻出售所有证券，而这将引起美国债券市场崩溃，给美国经济带来灾难。所以，只有当外国投资者蒙在鼓里时，通胀才能使美国获益。
你可能已经明白我的结论——如果你手里有美国债券，就要把它们卖掉。否则，美联储会牺牲你的利益来拯救面临倒闭的美国房产拥有者。我的预感是，美国通胀率明年会上升到4％，此后还会更高。
外国投资者持有美国国债的40％，其中大多数投资者为各国央行，它们现在就该出售手里的债券。而这会让国债收益率飙升，从而抵消美联储降息的影响。到时，美联储可能不得不改变政策，以安抚外国投资者的不满。而若人们如羔羊般乖乖等待，那就活该被宰割了。
随着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债
着美联储降息，中国经济中的泡沫可能会在未来几年大幅扩张，而美国通货膨胀将难以避免，外国投资者应卖出美国国债...
在对降息压力做出一个月时间的抵抗后，伯南克领导的美联储终于彻底转变，于9月18日宣布将美国联邦基金利率调低50个基点，降至4.75％。
这一举动顿时惊动了市场，因为此前预计降息幅度仅为25个基点。而且，在此决定公布后的声明中，美联储不再强调通货膨胀危机，而显得更加重视次贷危机对经济增长的风险。在接下来的几个月乃至数年内，这一转变对美国及全球经济形势都将产生深远影响。
从美联储声明来看，基准利率很可能在2008年初降至4％。这会产生两个显而易见的后果，一是美国通货膨胀会更高，二是美元进一步贬值。
中国泡沫将扩张
美联储降息的副产品之一，是中国经济中的泡沫将会加速膨胀。一方面，中国已处于相当可观的泡沫之中，目前高估的资产价值可能已与GDP总额相当。为了减缓泡沫扩张，中国必须使存款利率高于通胀率，这意味着未来加息200到300个基点。另一方面，美联储正在降息，预示着更多热钱会流入中国。两方面因素结合，将进一步扩大泡沫并加剧通货膨胀。
中国面临的状况和东南亚15年前的情况非常相似。上世纪90年代初，美联储为避免“储贷协会危机”带来的房地产泡沫破裂，大举降低利率。当时，东南亚也出现了通货膨胀，房地产泡沫初显，而且也是固定汇率制度。美联储降息导致东南亚经济体中贷款猛增，泡沫大幅扩张，终于在1997年破裂。
很多人认为，当时东南亚国家应将货币大幅升值，以防泡沫扩张。对此我不敢苟同。日元在1985年“广场协议”后升值近一番，也未能防止资产泡沫产生。如果东南亚国家货币升值，可能会引发更多的投机交易。因为升值会使投资者感到乐观，从而导致更多热钱流入。
中国无法从东南亚或日本那里汲取到简单的经验教训。事实上，似乎尚无一个国家在类似情况下成功地阻止过泡沫的发生。中国可能不得不通过行政干预这样的非传统手段来控制泡沫扩张。
首先，中国必须大规模迅速开发低成本住房。房产泡沫的一个主要支撑因素，是大众对房价超出自己承受能力的恐惧。在这种恐惧驱使下，很多人会无视自己的承受能力和房价来购房。而当人们确信市场中总有他们买得起的住房时，房产需求就会变得理性。
其次，中国需要为热钱流入增设屏障。例如，警惕高报出口价、低报进口价等典型的热钱流入途径。此外，房地产公司海外IPO对中国来说并无意义，它将外资引入经济中最热的、泡沫性的部门，完全违背了中国的国家利益，应予停止。
中国能避免东南亚和日本走过的泡沫之路吗？我并不乐观。目前的泡沫中包含着巨大的利益，极难停止其扩张。既得利益者往往是那些有影响力的人，他们可以阻止有效调控政策的实施。我怀疑，泡沫可能会在未来几年大幅扩张。即便北京奥运会后有所调整，泡沫仍会复苏并变得更大，其规模甚至完全可能超过日本当年。
美国通货膨胀难免
说回伯南克，他为什么改变心意呢？这是因为，任何个人都难以与众人为敌。如果伯南克一意孤行，整个华尔街、国会山上的政客和次级房贷贷款者们都不会同意。四年后他任期结束，这些人将不再支持他。他可能丢掉工作，不得不告别丰厚的演讲费和出版自传的百万美元合同，回到普林斯顿教书——但，至于为通货膨胀沦落到那般田地吗？谁能为通货膨胀说话？谁又会为抗通胀勇士颁发勋章呢？
近年美国年通胀率约为2％，仍然较为温和。但这只是暂时现象。正如格林斯潘最近所说，伯南克这届美联储面对的通胀局面与格老在任时不尽相同。对此，我总结出四点区别。
第一，通货膨胀前景更趋于上升而非下降。格林斯潘在位的年代，是以全球化和信息技术的发展引发通胀不断下降为标志的。这两种因素降低了劳动力对资本的谈判能力。美国制造企业将工厂先后转移到东南亚国家和中国，以降低劳动力成本。这种外包生产，对美国国内的劳动力市场无异于一股逆风。
信息技术能在以资本替代劳动力的同时提高生产效率。在以服务为中心的经济下，它彻底革新了以往规模最大而生产效率最低的零售业部门。大型零售商的兴起，可能是零售业在过去一个世纪内最重大的创新，它使生产者和消费者之间的配送成本大为降低。通过使用信息技术，单独一家企业就可以管理跨越国界的大宗物流业务。随着配送渠道集中于大型零售商，它们对众多零散制造商的出厂价具备了越来越强的议价能力。而配送成本减少和产品出厂价降低都使通货膨胀走低。
外包生产和信息技术改变了就业和工资的关系。这涉及到所谓“非加速通货膨胀失业率（NAIRU）”，即失业率低于NAIRU时，工资将加速上升，迫使生产者提高价格，将增加的成本传递出去。而当企业有了诸如工厂外迁或以电脑代替劳动力等其他选择时，企业就占据了更强势的地位，可以抵抗提高工资的压力， NAIRU就会降低。这让美联储即使在紧缩的劳动力市场条件下也能保持低利率。
全球化和信息技术带来的利益大部分已经被吸收。消费品制造工厂已遍布世界，信息技术也已融入生产、配送等各个环节。由这两方面带来的生产率提高将相当有限，且会很缓慢。从历史上看，目前美国4.6％的失业率是较低的，即便失业在今后经济趋缓条件下略有抬高，工资上涨压力仍可能由于不断上升的NAIRU而保持高水平。
另一个相关因素是生产率增长的放缓。全球化和信息技术减少了对劳动力的需求，并使美国劳动力向生产率更高的行业流动。这种劳动力转移正是美国生产率在1996年至2006年间得以增长1％的重要原因。而当全球化和信息技术的收益被消化后，生产率增长就将放缓。
NAIRU上升与生产率增长放缓结合起来，对央行就意味着一场通货膨胀噩梦。它会严重制约央行运用货币政策刺激需求的能力。即便在经济放缓、失业率上升的情况下，通胀压力仍可能增强。
第二，全球经济正在经历持续上升的通货膨胀。格林斯潘在位时，新兴经济体始终处于危机之中，如20世纪80年代拉美债务危机、1994年墨西哥比索危机、 1997年亚洲金融危机、1998年俄罗斯债务危机等。它们对美国经济产生了通货紧缩型的冲击，严重降低了石油等的价格，且新兴经济体当时通过货币贬值来促进出口，美国进口价格总体上也被降低。
新兴经济体今日的状况完全相反。经过数年贸易顺差积累，它们拥有了大量资金，流动性过剩导致其资产市场迅速上升，进而刺激了国内需求。由于它们已经预留出上万亿美元以防不测，因此即便对美国的出口减缓，其国计民生仍可维持，哪怕出口减少也不会降低出口价格。事实上，新兴经济体不断上升的内需占据了更多产能，以致需要提高出口价格。这样，在目前美国经济衰退的情况下，美国进口价格将不再下降。
第三，美元从2002年的峰值已下跌了20％。不过，美国通胀压力尚未被完全吸收。如果美联储大规模降息，就会弱化美元币值，并进一步增加通胀压力。但由于美国需求巨大，能对供应商形成压力，美国进口价格并未完全体现出美元的弱势地位。例如，一些中国出口商因担心失去美国客户，就通过牺牲产品质量来压低价格。而当产品质量问题浮出水面后，美国进口价格水平终将上升。随着美联储降息，美元今后会继续贬值，从而加剧通胀压力。
第四，大宗商品价格保持在高水平。信贷危机本应使美国经济衰退，导致大宗商品需求减少，从而降低其价格，但大宗商品价格反而上升了。我相信，原因在于流动性由信贷市场转向了大宗商品市场。这解释了最近这两个市场间的反常关系。
今天的美国经济中，惟一能降低通胀压力的因素是信贷危机引起的消费需求减弱。当需求疲软时，零售商往往降价促销，因为他们需要及时清仓。这是目前通胀率看似温和的原因所在。但当存货售罄，零售商将减少进货，就不用再降价了。
卖出美国国债此其时
不过，通货膨胀稍高一点，对美国真的有什么危害吗？从某种意义上说，通胀高一点，对美国是有好处的。
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通货膨胀的受益者，是在次贷危机中真实债务下降的美国抵押贷款者，以及以股票形式投资于次级债证券化产品的对冲基金。次贷危机发生后，一些对冲基金迅速陷入破产，但如果通货膨胀能挽救房主，尚存的对冲基金就走运了。
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我曾预测2006年，美国经济2008年会经历一次衰退，并将连续三年出现温和滞胀，即2％的增长率与3％的通胀率并存。目前看来，2008年发生衰退仍是可能的。由于住房市场过于庞大，短期内很难恢复，因此滞胀会比我预期的更严重。通胀率很可能达到5％，而且不排除达到上世纪70年代两位数水平的可能。
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176 香港数码通Smartonewww
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Monday, October 1, 2007
@-@ 谢国忠：反派的逻辑 学习
###我比较喜欢谢的style, 有主见, 不是人云亦云这样的SB
###以下是谢的一个文章, 写的好!
谢国忠好像就是这个繁荣市场里天生的反派，这是一种近似于顽固的执着，还是对经济规则深刻理解后的理性？得靠自己判断
在谢国忠的言论里，你很难找到令人鼓舞的信息。这位前摩根士丹利亚太区首席经济学家发表的观点，总是和泡沫、灾难、危机这样的字眼联系在一起，这让很多投资者即使在一个繁荣的市场里也会有如坐针毡的感觉。
谢国忠好像就是这个繁荣市场里天生的反派，总是不合时宜的发表着一些令人不快的言论。然而，谢氏那些充满悲观色彩的预言，你可以不喜欢，却很难被忽视，因为它已经屡次得到了市场的印证。
1997年谢国忠凭借对亚洲金融危机的准确预言，一战成名。1997年初，印尼经济像往常一样平稳运行——贸易顺差仍然很高，出口增加20%多，财政收支平衡；但谢国忠却在此时发表报告认为印尼经济将会崩溃，同时他也清楚地看到“亚洲经济有巨大的结构性问题”，这使他在亚洲金融危机到来之前就作出了比较准确的判断。
同年9月份，香港主权回归中国两月有余，谢国忠又写了一份香港房地产要下降50%的报告。当时大家觉得是无稽之谈。谢国忠解释说，他主要看的是供应量层面，他看到香港通过控制房地产的供应量来提高价格，人为地吹起一个资本泡沫。
同样是1997年，当人们都对当时的中国经济持乐观态度的时候，谢国忠判断中国将出现
通货紧缩，并意识到中国经济将从短缺走向过剩。这在当时引起了很大的争议，但之后谢的观点被证明是正确的。
这“三大战役”确立了谢国忠在国际投行界的地位，尤其是加入国际一流投行摩根士丹利后，谢国忠得到了一个更加宽广的平台，使得他一跃成为投行界明星式的人物，并且拥有了 “三年早知道”这样充满赞誉的称号。2004年著名的《机构投资者》杂志将其评选为该年度亚洲最佳分析师。该杂志评价谢国忠“不但有经济学家锐利的眼光，还有着工科学生对事理的坚持，过去几年来的预测奇准无比，每次的惊险发言，让投资银行主管们冷汗直流”。
但是，经历了几乎可以呼风唤雨的时期之后，一向精准的谢氏预言开始受到质疑。依然是坚持唱空，依然是悲观论调，但其准确性似乎大打折扣。2004年5月，谢国忠首次预警“中国房地产泡沫”，到了10月，他更加坚决地表示“上海的房地产泡沫可能还会持续几个月，不会超过一年”。但同时，摩根士丹利旗下的房地产基金却大举进军房地产市场。谢国忠由此被疑为“跨国资本利益代言人”。
但谢国忠不为所动，依然坚持发表看空中国股市、楼市甚至是世界经济的言论，这也使他成为了目前中国最具争议的经济学家之一。
发生在2006年的“邮件门”事件，使谢国忠的分析师生涯出现了暂时的终结。2006年9月，谢国忠向摩根士丹利内部人员发出了一个题为“对IMF/世界银行年会的一些观察”的内部电邮，电邮表示，“新加坡一直标榜全球化的成功故事，事实上，新加坡的成功主要来自为印度尼西亚贪官及商人洗黑钱，现时印度尼西亚已经无黑钱可洗，所以新加坡正在盖赌场，以便吸引他国的贪污资金”。这一内部电邮很快外传，并引起了新加坡政府的不满。最终，迫于压力，谢国忠不得不离开了他工作9年的摩根士丹利。
从摩根士丹利的意外出走，并没有让谢国忠从此淡出公众的视线，相反，通过连续不断地发表具有警示作用的言论，谢国忠依然是当今最受关注的经济学家之一。同时，谢国忠成为了一家资产规模在2～3亿美元的私募俱乐部的操盘手，完成了由分析师到实战派的转变。
“这主要是个人爱好，应以前的客户之邀来做这件事，我未来的发展方向还没有确定。”谢国忠对《新世纪周刊》说。
规则不透明的赌场
你在2500点的时候就开始预言行政手段将完成股市从繁荣到崩盘的周期，现在股市已经上了5000点，是不是意味着这个周期即将走到尽头？
我当时说如果中国股市出现泡沫，如果不干涉，这个泡沫会加一倍。我没有说看空，而是说泡沫，如果说看空的话，是资金出现问题，那么股市绝对会往下掉；但在资金过剩的时候，往往政府在其中起的作用非常大。但我认为在十七大以后会作一个调整，因为不能这样一直持续涨到奥运会吧。
你认为中国依然是政策市？
一般的资本市场是为企业提供资本，而中国是一个赌场，让大家去赌一把，通过它实现财富重新分配。当然，中国的融资功能也有一些，但是，这两个作用哪个更重要真的很难说。而且这个赌场的游戏规则还不是透明的，因为你必须要知道政策怎么变你才能赚钱。
在你最近的文章中，已经开始预测下一次金融危机了，并且认为这次危机的策源地是华尔街，如果说十年前的亚洲金融危机对东南亚国家的经济造成沉重打击，那么下一次金融危机会带来怎样的危害？
这次主要是美国受影响大，美国的钱用完了，债市崩盘了，就没有人给美国消费者钱了。对中国的影响主要是出口会放慢，对中国经济会起到一个降温作用。暂时来说不是件坏事情。
为什么你的预测往往带有悲观色彩，你是一个悲观主义者吗？
没有没有。你要讲现实，现在的繁荣很多都是由于债务带动的，很多繁荣是建立在某些人对现实的误解上的，现在华尔街公司哪个不是搞债券出身在当头的。财富的分配，蛋糕做大是靠科学技术，新的生产模式，但现在财富分配都是靠金融游戏。这是世界经济比较大的问题，财富集中在一小部分人的手里，造成了金融资本过多，而消费不足，引起了泡沫。
谢氏预言的思维逻辑
你有一些非常准确的预测，比如东南亚金融危机、香港房地产泡沫，你是如何做到比别人更早的知道事情的真相的？
主要是系统思维。在中国文化里，系统思维不是很多，因为中国主要是看人的，看谁在起什么作用；而经济学的核心就是系统思维，所有事都是连起来的。因为人都怕痛，痛的时候往往就想吃止疼药，这样就把没有治好的病从其他地方冒出来了，这十几年我们就是这样走过来的。随着因特网和一些新技术的广泛应用，世界经济的蛋糕在做大，但是因为这些病一直在从一个地方走向另一个地方，很多人就利用这一现象来创造游戏，搞财富重新分配，泡沫也由此产生。
但是，你也有一些观点最后并没有得到市场的印证，比如股市和楼市的崩盘论，有些批评认为你作出判断过于草率了？
作为一个分析师，我主要是为基金经理提供一个分析，让他们注意新的经济趋势，因为这个趋势一般提得早一点比较好。他们会有自己的判断，判断什么时候这种情况会出现。但是如果我面对公众表达观点，我需要说得很清楚，比如我1月份说股市泡沫，我就说得很清楚，说股市要涨一倍，并且把这个来龙去脉讲的很清楚才行，这就跟基金经理说的时候不一样。跟基金经理和跟公众发表观点的语境是不同的。
你在摩根士丹利做经济学家的时候，你发表的很多观点跟公司的实际投资策略往往是相反的，比如你预言楼市要崩盘，但公司却在加大房地产的投资力度，这怎么解释？
这个跟我没什么关系，如果观点不同，他们(投资部门)可以跟我辩论。如果我去帮他们，他们买了什么东西，我再去宣传，这就等于是相关交易了，按照法律来讲我是要坐牢的。但是我不排除有些人是在这么做，但我是不会做这样的事。我的观点都是要先公开，再跟他们讨论的。
有没有反思过自己的预测，反思那些预测没有变成现实背后的原因，比如说你漏算了什么？
有的。比如说石油价格，华尔街把石油价格炒上去之后，欧佩克却减少生产量，这是我没有想到的，这么高的油价，为什么还减少生产量呢？后来我发现这是欧佩克在跟炒家配合，因为石油价格炒上去对它们是有好处的，所以这个油价持续高位的时间比我想象的要长得多，如果没有欧佩克的配合，这是不可能的。我没想到欧佩克会这么做，因为美国对它是有很大影响力的，而美国又是最大的石油消费国。
你涉猎的领域非常广泛，有资本市场、中外贸易、房地产，甚至还有环境保护，这种表达欲望是否已经超出了常规经济学家的范畴？
经济是系统的，比如环保，是一个成本问题，环境保护对全世界来讲都是一个很重要的经济因素，对生产会产生很大的影响。
房地产商潘石屹曾经说过“我不喜欢谢先生像上帝一样的表达方式”，你觉得自己在作出预测的时候是不是也伴随着一种认为自己手握真理时的傲慢？
写文章关键是要逻辑，要自成体系，如果错了，要知道你为什么会错。最重要的是要理性，不理性的话就非常容易犯错。
在中国，经济学家的处境似乎很尴尬，他们总被公众认为是某个集团的利益代言人，特别是像你这样具有外资背景的经济学家，就更容易引起猜疑。你是怎么看待经济学家在发表观点时的立场问题的？
中国文化里没有独立研究这个概念，比如在科举制度下，你说的话跟考官一致，他就录取你。所以你现在独立发表言论，一般的反应就是你是出于什么目的。科学没有在中国出现就是出于这个原因，人们不相信你作某种研究仅仅是出于喜欢，中国人不信这个。而且中国人喜欢阴谋论，认为什么问题都可以通过阴谋论去解决。现在科学是理性思维的结果，中国利用人家理性思维的成果把经济给搞起来了，但是中国的文化当中有很多东西没赶上，有这样一个矛盾。这可能需要几代人的努力才能改变。
投资理念
关于你离开摩根士丹利，以那样的一种方式离开，是否有遗憾？
没有遗憾，在那工作这么久了，也有点厌倦了。那个电邮是给内部同事看的，目的是给他们提供一些观点及启发，我从来没有想过会流出外面；现在回头看，有些文字写的不够恰当，但我不认为我的观点不对。
你离开摩根士丹利后，有超过100家公司邀请你加盟，你却选择了操盘私募俱乐部，你是怎么考虑的？
很多人来问我，这个市场又这么缺人。操作私募是帮帮原来的客户做点事，是一个爱好而已。原来做分析师的事情做得太多了，重复了就厌倦，因为那是一个非常繁琐的工作，要不断的见客户，拉关系，打电话。现在不一定要非得说服人家，别人愿意听就听，不愿意听拉倒。
你操盘私募俱乐部的投资理念是怎样的？
投资其实跟买青菜萝卜一样，要有好住处最关键的。具体来说，首先要行业好，其次要能够做出规模。行业好是指其增长率要远快于经济增长率，而且通常在行业里，小公司很难生存下来，因为通过整合后行业里只有大公司才能活下来。
未来我比较看好机械制造业，这和当初中国的轻工业有点类似，当初是因生产成本低，所以许多生产基地都转移到中国，现在轻工业主要与越南等竞争，因为它们的生产成本可能更低。但中国机械制造业现在的主要竞争对手是日本与欧洲，产品质量与它们接近一些的，价格会便宜很多，因此有着很多的机会。
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在谢国忠的言论里，你很难找到令人鼓舞的信息。这位前摩根士丹利亚太区首席经济学家发表的观点，总是和泡沫、灾难、危机这样的字眼联系在一起，这让很多投资者即使在一个繁荣的市场里也会有如坐针毡的感觉。
谢国忠好像就是这个繁荣市场里天生的反派，总是不合时宜的发表着一些令人不快的言论。然而，谢氏那些充满悲观色彩的预言，你可以不喜欢，却很难被忽视，因为它已经屡次得到了市场的印证。
1997年谢国忠凭借对亚洲金融危机的准确预言，一战成名。1997年初，印尼经济像往常一样平稳运行——贸易顺差仍然很高，出口增加20%多，财政收支平衡；但谢国忠却在此时发表报告认为印尼经济将会崩溃，同时他也清楚地看到“亚洲经济有巨大的结构性问题”，这使他在亚洲金融危机到来之前就作出了比较准确的判断。
同年9月份，香港主权回归中国两月有余，谢国忠又写了一份香港房地产要下降50%的报告。当时大家觉得是无稽之谈。谢国忠解释说，他主要看的是供应量层面，他看到香港通过控制房地产的供应量来提高价格，人为地吹起一个资本泡沫。
同样是1997年，当人们都对当时的中国经济持乐观态度的时候，谢国忠判断中国将出现
通货紧缩，并意识到中国经济将从短缺走向过剩。这在当时引起了很大的争议，但之后谢的观点被证明是正确的。
这“三大战役”确立了谢国忠在国际投行界的地位，尤其是加入国际一流投行摩根士丹利后，谢国忠得到了一个更加宽广的平台，使得他一跃成为投行界明星式的人物，并且拥有了 “三年早知道”这样充满赞誉的称号。2004年著名的《机构投资者》杂志将其评选为该年度亚洲最佳分析师。该杂志评价谢国忠“不但有经济学家锐利的眼光，还有着工科学生对事理的坚持，过去几年来的预测奇准无比，每次的惊险发言，让投资银行主管们冷汗直流”。
但是，经历了几乎可以呼风唤雨的时期之后，一向精准的谢氏预言开始受到质疑。依然是坚持唱空，依然是悲观论调，但其准确性似乎大打折扣。2004年5月，谢国忠首次预警“中国房地产泡沫”，到了10月，他更加坚决地表示“上海的房地产泡沫可能还会持续几个月，不会超过一年”。但同时，摩根士丹利旗下的房地产基金却大举进军房地产市场。谢国忠由此被疑为“跨国资本利益代言人”。
但谢国忠不为所动，依然坚持发表看空中国股市、楼市甚至是世界经济的言论，这也使他成为了目前中国最具争议的经济学家之一。
发生在2006年的“邮件门”事件，使谢国忠的分析师生涯出现了暂时的终结。2006年9月，谢国忠向摩根士丹利内部人员发出了一个题为“对IMF/世界银行年会的一些观察”的内部电邮，电邮表示，“新加坡一直标榜全球化的成功故事，事实上，新加坡的成功主要来自为印度尼西亚贪官及商人洗黑钱，现时印度尼西亚已经无黑钱可洗，所以新加坡正在盖赌场，以便吸引他国的贪污资金”。这一内部电邮很快外传，并引起了新加坡政府的不满。最终，迫于压力，谢国忠不得不离开了他工作9年的摩根士丹利。
从摩根士丹利的意外出走，并没有让谢国忠从此淡出公众的视线，相反，通过连续不断地发表具有警示作用的言论，谢国忠依然是当今最受关注的经济学家之一。同时，谢国忠成为了一家资产规模在2～3亿美元的私募俱乐部的操盘手，完成了由分析师到实战派的转变。
“这主要是个人爱好，应以前的客户之邀来做这件事，我未来的发展方向还没有确定。”谢国忠对《新世纪周刊》说。
规则不透明的赌场
你在2500点的时候就开始预言行政手段将完成股市从繁荣到崩盘的周期，现在股市已经上了5000点，是不是意味着这个周期即将走到尽头？
我当时说如果中国股市出现泡沫，如果不干涉，这个泡沫会加一倍。我没有说看空，而是说泡沫，如果说看空的话，是资金出现问题，那么股市绝对会往下掉；但在资金过剩的时候，往往政府在其中起的作用非常大。但我认为在十七大以后会作一个调整，因为不能这样一直持续涨到奥运会吧。
你认为中国依然是政策市？
一般的资本市场是为企业提供资本，而中国是一个赌场，让大家去赌一把，通过它实现财富重新分配。当然，中国的融资功能也有一些，但是，这两个作用哪个更重要真的很难说。而且这个赌场的游戏规则还不是透明的，因为你必须要知道政策怎么变你才能赚钱。
在你最近的文章中，已经开始预测下一次金融危机了，并且认为这次危机的策源地是华尔街，如果说十年前的亚洲金融危机对东南亚国家的经济造成沉重打击，那么下一次金融危机会带来怎样的危害？
这次主要是美国受影响大，美国的钱用完了，债市崩盘了，就没有人给美国消费者钱了。对中国的影响主要是出口会放慢，对中国经济会起到一个降温作用。暂时来说不是件坏事情。
为什么你的预测往往带有悲观色彩，你是一个悲观主义者吗？
没有没有。你要讲现实，现在的繁荣很多都是由于债务带动的，很多繁荣是建立在某些人对现实的误解上的，现在华尔街公司哪个不是搞债券出身在当头的。财富的分配，蛋糕做大是靠科学技术，新的生产模式，但现在财富分配都是靠金融游戏。这是世界经济比较大的问题，财富集中在一小部分人的手里，造成了金融资本过多，而消费不足，引起了泡沫。
谢氏预言的思维逻辑
你有一些非常准确的预测，比如东南亚金融危机、香港房地产泡沫，你是如何做到比别人更早的知道事情的真相的？
主要是系统思维。在中国文化里，系统思维不是很多，因为中国主要是看人的，看谁在起什么作用；而经济学的核心就是系统思维，所有事都是连起来的。因为人都怕痛，痛的时候往往就想吃止疼药，这样就把没有治好的病从其他地方冒出来了，这十几年我们就是这样走过来的。随着因特网和一些新技术的广泛应用，世界经济的蛋糕在做大，但是因为这些病一直在从一个地方走向另一个地方，很多人就利用这一现象来创造游戏，搞财富重新分配，泡沫也由此产生。
但是，你也有一些观点最后并没有得到市场的印证，比如股市和楼市的崩盘论，有些批评认为你作出判断过于草率了？
作为一个分析师，我主要是为基金经理提供一个分析，让他们注意新的经济趋势，因为这个趋势一般提得早一点比较好。他们会有自己的判断，判断什么时候这种情况会出现。但是如果我面对公众表达观点，我需要说得很清楚，比如我1月份说股市泡沫，我就说得很清楚，说股市要涨一倍，并且把这个来龙去脉讲的很清楚才行，这就跟基金经理说的时候不一样。跟基金经理和跟公众发表观点的语境是不同的。
你在摩根士丹利做经济学家的时候，你发表的很多观点跟公司的实际投资策略往往是相反的，比如你预言楼市要崩盘，但公司却在加大房地产的投资力度，这怎么解释？
这个跟我没什么关系，如果观点不同，他们(投资部门)可以跟我辩论。如果我去帮他们，他们买了什么东西，我再去宣传，这就等于是相关交易了，按照法律来讲我是要坐牢的。但是我不排除有些人是在这么做，但我是不会做这样的事。我的观点都是要先公开，再跟他们讨论的。
有没有反思过自己的预测，反思那些预测没有变成现实背后的原因，比如说你漏算了什么？
有的。比如说石油价格，华尔街把石油价格炒上去之后，欧佩克却减少生产量，这是我没有想到的，这么高的油价，为什么还减少生产量呢？后来我发现这是欧佩克在跟炒家配合，因为石油价格炒上去对它们是有好处的，所以这个油价持续高位的时间比我想象的要长得多，如果没有欧佩克的配合，这是不可能的。我没想到欧佩克会这么做，因为美国对它是有很大影响力的，而美国又是最大的石油消费国。
你涉猎的领域非常广泛，有资本市场、中外贸易、房地产，甚至还有环境保护，这种表达欲望是否已经超出了常规经济学家的范畴？
经济是系统的，比如环保，是一个成本问题，环境保护对全世界来讲都是一个很重要的经济因素，对生产会产生很大的影响。
房地产商潘石屹曾经说过“我不喜欢谢先生像上帝一样的表达方式”，你觉得自己在作出预测的时候是不是也伴随着一种认为自己手握真理时的傲慢？
写文章关键是要逻辑，要自成体系，如果错了，要知道你为什么会错。最重要的是要理性，不理性的话就非常容易犯错。
在中国，经济学家的处境似乎很尴尬，他们总被公众认为是某个集团的利益代言人，特别是像你这样具有外资背景的经济学家，就更容易引起猜疑。你是怎么看待经济学家在发表观点时的立场问题的？
中国文化里没有独立研究这个概念，比如在科举制度下，你说的话跟考官一致，他就录取你。所以你现在独立发表言论，一般的反应就是你是出于什么目的。科学没有在中国出现就是出于这个原因，人们不相信你作某种研究仅仅是出于喜欢，中国人不信这个。而且中国人喜欢阴谋论，认为什么问题都可以通过阴谋论去解决。现在科学是理性思维的结果，中国利用人家理性思维的成果把经济给搞起来了，但是中国的文化当中有很多东西没赶上，有这样一个矛盾。这可能需要几代人的努力才能改变。
投资理念
关于你离开摩根士丹利，以那样的一种方式离开，是否有遗憾？
没有遗憾，在那工作这么久了，也有点厌倦了。那个电邮是给内部同事看的，目的是给他们提供一些观点及启发，我从来没有想过会流出外面；现在回头看，有些文字写的不够恰当，但我不认为我的观点不对。
你离开摩根士丹利后，有超过100家公司邀请你加盟，你却选择了操盘私募俱乐部，你是怎么考虑的？
很多人来问我，这个市场又这么缺人。操作私募是帮帮原来的客户做点事，是一个爱好而已。原来做分析师的事情做得太多了，重复了就厌倦，因为那是一个非常繁琐的工作，要不断的见客户，拉关系，打电话。现在不一定要非得说服人家，别人愿意听就听，不愿意听拉倒。
你操盘私募俱乐部的投资理念是怎样的？
投资其实跟买青菜萝卜一样，要有好住处最关键的。具体来说，首先要行业好，其次要能够做出规模。行业好是指其增长率要远快于经济增长率，而且通常在行业里，小公司很难生存下来，因为通过整合后行业里只有大公司才能活下来。
未来我比较看好机械制造业，这和当初中国的轻工业有点类似，当初是因生产成本低，所以许多生产基地都转移到中国，现在轻工业主要与越南等竞争，因为它们的生产成本可能更低。但中国机械制造业现在的主要竞争对手是日本与欧洲，产品质量与它们接近一些的，价格会便宜很多，因此有着很多的机会。
思考:: @-@ 經濟文章學習
国际游资(包括HK, MACAU, TAIWAN, 以及海外资产, 其中海外资产又包括那些从中國搞出去的钱)
在美国经济下滑的情况下, 在中國寻求保值/增值, 这应该是正常的投资手段, 任何人都会这样, 无可非议, 我感觉这就是在WTO背景下合法的金融战, 新八国联军进行的剪羊毛的动作, ^_^
这样看来, 中国的社会制度/体系, 换句话说经济基础/上层建筑的问题太多, 按照国际惯例来玩游戏, 不交学费是不可能的. 关键是人民的利益如何保障, 特别是8-10亿农民...
金融戏法(我的金融观点), 投资, 保险, 证券, 期货, ....等等, 还要有很大惊险的戏剧出现...
在美国经济下滑的情况下, 在中國寻求保值/增值, 这应该是正常的投资手段, 任何人都会这样, 无可非议, 我感觉这就是在WTO背景下合法的金融战, 新八国联军进行的剪羊毛的动作, ^_^
这样看来, 中国的社会制度/体系, 换句话说经济基础/上层建筑的问题太多, 按照国际惯例来玩游戏, 不交学费是不可能的. 关键是人民的利益如何保障, 特别是8-10亿农民...
金融戏法(我的金融观点), 投资, 保险, 证券, 期货, ....等等, 还要有很大惊险的戏剧出现...
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热钱流入路径诡秘 万亿对冲基金觊觎人民币升值
社科院金融专家称，东南亚金融危机不会在中国重演
万亿美元国际游资“暗战”人民币？这不是危言耸听。警报已拉响。国际投资银行摩根士丹利亚太区董事总经理谢国忠本周指出：1997年在泰国、印尼等地翻云覆雨的对冲基金已瞄上中国内地。只要人民币兑美元略微放宽波动区间，国际热钱就会步步进逼。
■1万亿美元的豪赌令人震惊
赌人民币升值的已经不仅是流入中国的200亿到500亿美元热钱。
警报再次拉响。谢国忠本周指出：全球有多达1万亿美元的游资在豪赌人民币大幅升值。
对全球资本的流动，谢国忠有足够的发言权——他曾经预言了1997年的东南亚金融危机。而上个月，他已经就中国房地产泡沫问题发出警告。
此前，尽管中国官方未提及国际游资数量，但诸多学者估计流入中国内地的热钱为200亿到500亿美元。但谢国忠所指的，并非进入国门的游资，而是分布在全球的对冲基金。他指出：通过对冲杠杆的放大，对冲基金能调用的资金可达3万亿到4万亿美元。
谢国忠担忧之处在于：一旦人民币升值，对冲基金就会蜂拥入局。中国内地经济规模约为1.7万亿美元，很可能承受不住如此疯狂的炒作。
■热钱进中国路径诡秘
殷剑峰指出：热钱的进出是固定汇率制下资本项目管制不严的结果。余维彬认为，热钱进入的方式相当多，如混入经常项目、直接投资和证券投资等。
今年下半年，我国贸易顺差骤增。专家认为，一个重要原因是某些企业与境外游资串通，抬高出口产品价格，夸大出口创汇收入，把收入的美元在境内换成人民币。也有国内企业假造贸易合同，让国外公司以“预付货款”的名义将美元打入国内。
就直接投资而言，境外机构可在中国开办企业，不断追加投资，将外币源源调入。
就证券投资而言，本月初在北京举行的国际金融论坛上，中国国际金融学会副会长吴念鲁介绍，游资可能通过合格境外机构投资者(QFII)的名义，进入国内证券市场。此外，沿海一带的“地下钱庄”也是游资进出的通道。
游资获利后主要通过经常项目和个人项目出逃。如与国内企业勾结，伪造商业单据骗购外汇后汇出。又如勾结个人，伪造留学、差旅等证明，向银行申请购买外汇，然后汇至境外。
■国际游资会引发通货膨胀
先期进入中国内地的热钱已掀起风浪。中国社科院金融研究所殷剑峰博士鲜明地指出：国际游资是我国通货膨胀的外部根源。
国际炒家将外汇兑换成人民币，造成了我国大量的外汇占款，即中国人民银行不得不用人民币买入外汇。1994年至1995年，我国外汇占款高速增长，同期物价也在飙升。殷剑峰指出：通过对外汇占款、货币供应量和消费价格指数的计量分析，一年多以来我国物价上涨过快就是游资在作祟。
几个月来，在国家的宏观调控下，货币供应量有所下降，通货膨胀也有所缓和。殷剑峰解释说：并不能就此乐观，因为下降是由于贷款额减少，而外汇占款对基础货币的压力依然很大。
■东南亚金融危机难重演
“对冲基金要在中国套利，在操作上存在诸多不便。”中国社会科学院金融研究所余维彬博士指出，原因在于中国内地的金融衍生产品市场很不发达。
1997年东南亚金融危机时，对冲基金通过金融衍生产品市场大行其道。以索罗斯量子基金为首的游资全力打压泰国货币泰铢，促其贬值，同时在货币的远期、期货和期权市场上对泰铢大规模卖空。泰国政府干预失败后，只能任由泰铢贬值，使处于空头位置的对冲基金获利而去。
可在中国内地并不存在货币的远期、期货和期权市场。余维彬表示，从理论上讲，游资只能采取原始的方法，即将外币兑换成人民币，或购买人民币资产，然后坐等人民币升值，其后再换成外币大规模出逃。
“不过，在内地之外存在与人民币相关的衍生产品。”余维彬表示，对冲基金可以在这些市场上套利。亚洲外汇市场的美元兑人民币一年期无交割远期合约即是一例。最近，该合约的贴水接近5000点，显示投资者预期人民币未来会升值近5%。
●新闻递进
热钱潜伏何处 究竟如何获利？
按照学者的说法：巨额的热钱在内地只能采取“原始方法”：除将外币兑换成人民币外，还可投资于证券、房地产，以期在人民币升值的过程中实现保值增值。
殷剑峰认为：即使缺乏衍生工具，人民币升值后，国际炒家仅在外汇市场进行现货交易都有不菲收入。
此前，谢国忠指出，国际游资是“制造”上海房地产泡沫的主力。这种说法得到当地媒体证实：加息前后一个多月内，10多亿元境外资金涌入楼市，席卷均价过万元的高档房产。
至于证券市场，业界普遍认为热钱不会涉足内地股市，因为他们对内地股市缺乏信心。但江苏天鼎的分析师秦洪日前指出，B股市场似有热钱流入迹象，而与香港联系密切的深圳本地股可能会成为下一个目标。
游资还利用了我国的结售汇制度。招商银行总行研究部最近的一份报告指出：在现行的结售汇制度下，为稳定人民币汇率，央行只能对进入中国的外汇有多少收多少，其结果是人民币投放量不断扩大。到今年五六月份，我国外汇占款达到34000多亿元人民币，占到基础货币投放量的52%。报告指出：2003年下半年新增的1017亿美元外汇储备中，投机性外汇流入占60%。
香港也成为热钱涌入的“洼地”。本报曾报道，香港银行体系的资金结余在10月份激增，达到正常数字的16倍。香港财金高官承认其为热钱所为。在此情况下，香港的楼市和股市均持续上扬。
中国社会科学院金融研究所尹中立博士解释称：就购买人民币而言，国际热钱购买人民币资产相对容易得多，H股市场就是最便捷的渠道。H股是以美元或港元标价的人民币资产，当人民币升值时，H股的价格也会相应升高。
社科院金融专家称，东南亚金融危机不会在中国重演
万亿美元国际游资“暗战”人民币？这不是危言耸听。警报已拉响。国际投资银行摩根士丹利亚太区董事总经理谢国忠本周指出：1997年在泰国、印尼等地翻云覆雨的对冲基金已瞄上中国内地。只要人民币兑美元略微放宽波动区间，国际热钱就会步步进逼。
■1万亿美元的豪赌令人震惊
赌人民币升值的已经不仅是流入中国的200亿到500亿美元热钱。
警报再次拉响。谢国忠本周指出：全球有多达1万亿美元的游资在豪赌人民币大幅升值。
对全球资本的流动，谢国忠有足够的发言权——他曾经预言了1997年的东南亚金融危机。而上个月，他已经就中国房地产泡沫问题发出警告。
此前，尽管中国官方未提及国际游资数量，但诸多学者估计流入中国内地的热钱为200亿到500亿美元。但谢国忠所指的，并非进入国门的游资，而是分布在全球的对冲基金。他指出：通过对冲杠杆的放大，对冲基金能调用的资金可达3万亿到4万亿美元。
谢国忠担忧之处在于：一旦人民币升值，对冲基金就会蜂拥入局。中国内地经济规模约为1.7万亿美元，很可能承受不住如此疯狂的炒作。
■热钱进中国路径诡秘
殷剑峰指出：热钱的进出是固定汇率制下资本项目管制不严的结果。余维彬认为，热钱进入的方式相当多，如混入经常项目、直接投资和证券投资等。
今年下半年，我国贸易顺差骤增。专家认为，一个重要原因是某些企业与境外游资串通，抬高出口产品价格，夸大出口创汇收入，把收入的美元在境内换成人民币。也有国内企业假造贸易合同，让国外公司以“预付货款”的名义将美元打入国内。
就直接投资而言，境外机构可在中国开办企业，不断追加投资，将外币源源调入。
就证券投资而言，本月初在北京举行的国际金融论坛上，中国国际金融学会副会长吴念鲁介绍，游资可能通过合格境外机构投资者(QFII)的名义，进入国内证券市场。此外，沿海一带的“地下钱庄”也是游资进出的通道。
游资获利后主要通过经常项目和个人项目出逃。如与国内企业勾结，伪造商业单据骗购外汇后汇出。又如勾结个人，伪造留学、差旅等证明，向银行申请购买外汇，然后汇至境外。
■国际游资会引发通货膨胀
先期进入中国内地的热钱已掀起风浪。中国社科院金融研究所殷剑峰博士鲜明地指出：国际游资是我国通货膨胀的外部根源。
国际炒家将外汇兑换成人民币，造成了我国大量的外汇占款，即中国人民银行不得不用人民币买入外汇。1994年至1995年，我国外汇占款高速增长，同期物价也在飙升。殷剑峰指出：通过对外汇占款、货币供应量和消费价格指数的计量分析，一年多以来我国物价上涨过快就是游资在作祟。
几个月来，在国家的宏观调控下，货币供应量有所下降，通货膨胀也有所缓和。殷剑峰解释说：并不能就此乐观，因为下降是由于贷款额减少，而外汇占款对基础货币的压力依然很大。
■东南亚金融危机难重演
“对冲基金要在中国套利，在操作上存在诸多不便。”中国社会科学院金融研究所余维彬博士指出，原因在于中国内地的金融衍生产品市场很不发达。
1997年东南亚金融危机时，对冲基金通过金融衍生产品市场大行其道。以索罗斯量子基金为首的游资全力打压泰国货币泰铢，促其贬值，同时在货币的远期、期货和期权市场上对泰铢大规模卖空。泰国政府干预失败后，只能任由泰铢贬值，使处于空头位置的对冲基金获利而去。
可在中国内地并不存在货币的远期、期货和期权市场。余维彬表示，从理论上讲，游资只能采取原始的方法，即将外币兑换成人民币，或购买人民币资产，然后坐等人民币升值，其后再换成外币大规模出逃。
“不过，在内地之外存在与人民币相关的衍生产品。”余维彬表示，对冲基金可以在这些市场上套利。亚洲外汇市场的美元兑人民币一年期无交割远期合约即是一例。最近，该合约的贴水接近5000点，显示投资者预期人民币未来会升值近5%。
●新闻递进
热钱潜伏何处 究竟如何获利？
按照学者的说法：巨额的热钱在内地只能采取“原始方法”：除将外币兑换成人民币外，还可投资于证券、房地产，以期在人民币升值的过程中实现保值增值。
殷剑峰认为：即使缺乏衍生工具，人民币升值后，国际炒家仅在外汇市场进行现货交易都有不菲收入。
此前，谢国忠指出，国际游资是“制造”上海房地产泡沫的主力。这种说法得到当地媒体证实：加息前后一个多月内，10多亿元境外资金涌入楼市，席卷均价过万元的高档房产。
至于证券市场，业界普遍认为热钱不会涉足内地股市，因为他们对内地股市缺乏信心。但江苏天鼎的分析师秦洪日前指出，B股市场似有热钱流入迹象，而与香港联系密切的深圳本地股可能会成为下一个目标。
游资还利用了我国的结售汇制度。招商银行总行研究部最近的一份报告指出：在现行的结售汇制度下，为稳定人民币汇率，央行只能对进入中国的外汇有多少收多少，其结果是人民币投放量不断扩大。到今年五六月份，我国外汇占款达到34000多亿元人民币，占到基础货币投放量的52%。报告指出：2003年下半年新增的1017亿美元外汇储备中，投机性外汇流入占60%。
香港也成为热钱涌入的“洼地”。本报曾报道，香港银行体系的资金结余在10月份激增，达到正常数字的16倍。香港财金高官承认其为热钱所为。在此情况下，香港的楼市和股市均持续上扬。
中国社会科学院金融研究所尹中立博士解释称：就购买人民币而言，国际热钱购买人民币资产相对容易得多，H股市场就是最便捷的渠道。H股是以美元或港元标价的人民币资产，当人民币升值时，H股的价格也会相应升高。
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